哈佛商业评论

中概股公司因为信任危机，已经出现了退市潮。造成这种困境的主要原因是中美两国因文化差异而导致的信息不对称，因此，中国企业必须更主动和更具战略性地进行信息披露。

在美上市的中国公司（“中概股”）所面临的诚信危机，历经两年仍未能平复。受一连串中概股公司财务造假丑闻的影响，2012年赴美上市的中国公司不仅在数量上创下新低，资质良好的中概股公司也受到殃及。其结果就是市场的逆淘汰，优质企业也开始退出美国市场。

在A股市场恢复IPO遥遥无期之际，这种趋势无疑不利于中国企业的融资。为此，香港中文大学公司治理中心主任黄德尊教授、何贤杰教授及阳丹青教授针对中概股公司做了系统化的研究，内容包括赴美上市的目的、IPO和反向收购的中概股公司的治理状况、中概股危机产生的原因以及如何化解危机。

我们发现，中国企业在进入美国市场时最需要解决的问题是，理解两国因市场文化差异而导致的信息不对称。因此，欲赴美上市的中国公司需要更加主动和更具战略性地在美国市场上进行信息披露。

公司治理

错误的上市目的

对于跨境上市，当今学术界较为流行的一种观点是，公司可以借此获得“绑定”（Bonding）效应。严格的法律体系和监管制度，能更加有效地遏制内部人对公司利益的侵害，缓解代理问题，从而保护外部股东利益。有学术研究发现，跨境赴美上市的公司相对在本国上市的公司而言，有着更高的估值和更低的资本成本。这种效应即称为“绑定”效应。

如果中国概念股公司是为了获得“绑定”效应而赴美上市，那么这些公司应该具备更加良好的公司治理结构,才能在美国更加激烈的市场环境和更加严格的法律制度下得以生存。但实际上，很多中国的民营公司选择赴美上市，并非为了“绑定”效应，而是因为无法满足国内上市的要求。

中概股危机之前，中国的经济增长奇迹让美国的交易所和众多市场中介机构都竭力提供各种便利，以期吸引中国的民营企业来美上市。宽松的上市制度给更多的中小企业提供了机会，却也容易被一些资质较差的公司利用，从而造成上市公司鱼目混杂、良莠不齐。这个问题在通过反向收购（Reverse Merger）在美上市的中概股公司里尤为突出。

相对IPO上市而言，反向收购的上市费用更低，速度更快，而且也不用面临发行价变动的风险。另外，反向收购上市还可以规避美国证券交易委员会（SEC）对IPO上市的监管。这些特点使得反向收购对于规模较小的中国民营企业来说极具吸引力，因而也成为了这些公司登陆美国资本市场的首选。据美国上市公司会计监管委员会（PCAOB）的资料，在2007至2010年间在美国上市的215家中国公司中，近四分之三采用了反向收购的方式，占同期美国市场反向收购总量的26%。

如前所述，如果公司赴美上市是为了获得“绑定”效应，那应该具有较好的公司治理结构。但事实如何？为此我们研究分析了118家在美IPO的中国公司，287家在美反向收购的中国公司以及721家在国内上市的公司。

利用现代统计学方法，我们在对反向收购的中概股公司和IPO的中概股公司进行的比较中发现：在总共8个指标中的6个指标反向收购公司的表现显着弱于IPO公司。反向收购公司更多来自于法律环境差的地区。相对于IPO公司，反向收购公司是互联网企业的比例低了15个百分点，平均独立董事比例低了20.3个百分点，平均大股东持股比例高了10.8个百分点，高管有海外经历的比例低了29.8个百分点，高管为创始人的比例低了26.5个百分点。