哈佛商业评论

准备不时之需

即便穷尽最大的努力与智慧，模型还是会不可避免地忽略一些因素。没有人能预测出创新可能带来的所有结果，不管它在事后看起来多明显。当创新与环境中的其他变化相互影响时，这种情况尤为普遍，因为这些变化互不相关，所以不被视为风险因素。

2007年到2009年的金融危机是这种无意识后果的最好诠释。房贷市场的创新大幅度降低了房地产交易成本。人们不仅可以更便捷地购买房屋，还可以方便地增加按揭额度或对按揭进行再融资。人们完全可以用债务置换房产中的权益，把释放出来的现金用于度假、买车和购置其他心仪的产品和服务。这种行为完全是一种个人选择，其本身并无对错之分。

这些房贷创新的有意识结果或者说良性结果，是使这种低成本的融资选择更易获得。但它们同时带来了无意识结果。金融创新产生的变化恰好与两种良性经济趋势相遇：不断下降的利率和稳步上升的房价。在这种罕见的情况下，过多的房屋业主被鼓动，在同一时间对他们的按揭进行再融资，用低利率的长期贷款置换资产，从他们的物业中抽出大量权益。

这种趋势形成了一种恶性循环——不断上涨的房价增加了业主的权益，而这些权益又被抽出用于消费。房贷持有者不断地重复这种循环。随着这种趋势不断发展，房屋业主开始视权益抽出为一种支持消费的常规融资方式。实际上这种方式应该是偶发之举，只用于大额的采购和投资。通常当房价上涨时，房屋业主的杠杆率应该随时间下降。但是由于这种趋势，各个年代房屋购买者的杠杆率都在不断攀升，并常常会达到新近房屋购买者的杠杆率。

高效的贷款再融资市场、低利率和不断上升的房价，如果缺少其中的任何一个条件，都不会出现如此大规模的再杠杆现象。但由于这三个条件的重合，在金融危机爆发之前的十年中，大量的美国房屋业主进行了再融资。这样做的结果是：当房价下跌时，很多进行再融资的业主暴露在巨大的风险之下，这形成了一种系统性风险。

房主累积风险的能力与消除风险的能力之间存在着不对称性（Asymmetry），这使得风险更加难以规避。当房价上升时，房主很容易获得不断增加的贷款，因为房屋的价值不断上涨，它抵押的贷款就可以不断增加。但当这种趋势逆转，房屋价格降低时，业主的杠杆率和风险就会提高，而他们的资产价值会快速缩水。当房主察觉到这种情况，想重新找回平衡，降低风险水平时，他们才会发现这种不对称性：他们没有可行的方法来逐步减少贷款。他们只有两种选择，出售整个房屋或坐以待毙，因为房屋无法部分出售。由于房屋的不可分割性，业主通常会束手等待，期盼着房价能恢复上涨或至少停止下跌。但如果房价继续下跌，业主最终会无法承受巨大的财务压力，被迫出售房屋。这时，房地产市场会出现大量待售房屋，价格下跌的趋势更加难以扭转。在这种情况下，按揭市场会变得极度脆弱，即便是一次房价温和下跌或利率小幅上涨都可能成为最后一根稻草。这正是金融危机发生的情景。

让我再次重申产生风险的三个条件：高效的再融资市场、不断降低的利率和上升的房价。单独看任何一个条件都是良性的，很难想象哪个监管机构会对任一条件亮出红牌。例如，为应对2000年爆发的互联网泡沫、9/11恐怖袭击和经济衰退带来的威胁，美联储就曾系统性地降低其利率——极具指向性的联邦基金利率。从2000年5月到2003年6月，联邦基金利率从6.5%降至1%，这刺激了按揭再融资市场和其相关渠道的发展。这种趋势一直延续到2007年，低利率和新的贷款产品让更多的家庭可以购买那些先前无法负担的房屋，推动了房价的上涨；不断上升的房价给房主带来了大量权益；高效的再融资市场让房主将这些权益套现，从而刺激了消费者需求并推动了整体经济发展。政界人士和监管机构怎可能会打断这样的良性循环？