哈佛商业评论

净值增长 Vs 退休收入

在传统DB型养老金计划下，储蓄者退休后每月得到一笔固定收入。DB计划的收益目标始终非常明确，因此对于参与者，退休收入即意味退休后每月实际领取的养老金数额。如果去问一名储蓄者拿多少退休金，他会直接给出一个数字，例如“退休前一年收入的2/3”。类似，社会保险最终也要落实到个人退休收入。

DC计划则完全是另一个概念。大多数DC计划的操作和管理方式与代客理财的投资账户无异，完全用资产和回报说话：资产净值是硬指标，市值增长是优先目标，价格波动是评估风险的主要依据，年度报告强调回报率和账户市值。如果去问401（k）计划参与者拿多少退休金，他会告诉你他账户的总资产，或许还会哭诉金融危机让市值跳水。

问题是，如果养老投资目标是在未来较长周期内取得稳定收益，那么绝不能将投资价值和资产价格波动作为投资决策的主要依据。过多强调这类指标并不会引导储蓄者作出正确决策，甚至可能产生误导。假设你是一位45岁的职员，希望从65岁起有稳定的退休收入。为简化问题，假设你会活到85岁。为达到目标，你可以购买无风险抗通胀型年金产品，20年内无收益，65岁起每月领取固定数额（剔除通胀因素）的养老金。如果养老金账户里的钱足够，为锁定这笔收入，你肯定会参加这项计划。

但以常规投资决策评估指标衡量，你的这笔投资风险很大。随着利率变动，年金产品及美国国债等长期固定收益证券的市场价值（即价格）波动相当大。例如，仅在2012年，45岁档递延年金产品价格振幅就达30%。（译者注：递延年金或未来现金流的估值方法，详见前页图表和右页边栏。）然而，从最终结果看，短期波动对你退休后的现金流毫无影响。因此很明显，从不同角度出发，对同一项投资方案的风险评估截然不同。

不幸的是，养老金管理方式和储蓄者需求的错位，反而被DC计划相关监管法规固化了。监管部门现在要求资产管理机构重点披露养老基金净值变动情况；在保护投资者的名义下，欧盟甚至考虑规定养老金投资最低回报率。但如果储蓄者的需求是65岁后获得稳定收入，那么相关风险并非资产价格的短期波动，而是未来现金流的不确定性。为真正保护投资者，监管部门不应为短期回报率“画红线”，而应更关注实际退休收入的安全性和稳定性。

如果监管部门规定养老金投资最低回报率，考虑到利率风险，资产管理机构就无法将储蓄者的资金投入递延年金或美国长期国债；但从养老需求角度考虑，这些资产恰恰最安全。由此形成了讽刺性局面：为保护投资者设立的法律，反而使投资者无法享受无风险收益。

而法律鼓励投资的品种，从实际退休收入角度看，风险却相当高。例如，美国短期国债一般被视为无风险资产：在长度为8年的分析周期中，投向短期美债的现金回报保持稳定，从未出现本金亏损。但如图表《养老风险的真实意义》所示，以储蓄者退休后可获得的现金流衡量，短期美债投资收益波动性与股市相近，风险极高。

举一个更直观的例子。假设你有100万美元养老基金，将其全部投资短期美债，希望退休后靠投资收益生活。你在某年退休时，所持债券变现后可购买一份年收益率4%-5%的抗通胀年金，每年可得到4万-5万美元现金；但如果你晚几年退休，市场环境变化，这种年金产品的收益率降至0.5%，你每年只能得到5000美元。没错，100万美元本金安然无恙，但现在你的年金收益不足以维持生活。购买短期美债可以保证不亏本，但以未来现金流衡量，投资回报率波动很大。如果你用这100万美元购买抗通胀长期美债，尽管债券价格时时变动，但存续期内现金流不会受任何影响。同理，尽管年金产品的市场价值不断波动，但合同期内的收益完全有保障。

新一轮养老投资危机正在酝酿中。储蓄者、金融从业者和监管部门必须共同努力，修正管理原则，完善评估体系，不再追求投资回报最大化，而是保障储蓄者获得稳定退休收入。这是避免灾难的惟一方法。