哈佛商业评论

一个普遍存在的问题

倘若股票估值过高只是与泡沫有关的周期现象，我们同样会为之担忧，但不会警惕。然而现在我们相信，股票估值过高问题比我们最初所想的更普遍、更严峻，并影响到了实体经济中许多消耗巨额资本的重要行业。

一个典型的例子是制药业。许多制药公司乐于见到高企的估值：自1988年至2000年，标普500中6家制药公司总市值从830亿美元上涨到9170亿美元（如果再算上1988年后崛起的安进（Amgen）公司，就是9830亿美元），涨幅惊人。其后这个数字基本保持平稳，至2015年秋，7家公司总市值为9450亿美元。

2009年，科学杂志《自然》（Nature）刊载了一篇开创性的文章《医药创新60年的教训》（Lessons from 60 Years of Pharmaceutical Innovation）。文章表示，尽管商业研发支出从1950年的不到10亿美元（以2008年美元价值计）增长到了2008年的500亿美元，每年获批的新药数量却并未增加，而是保持稳定，小有波动。大型制药厂商常用的以并购求协同效应的战略，也未能给药品产出带来系统性增长。即便商业制药研发支出继续增长，研发效率也毫无改善迹象。

然而，制药公司不能简单地将利润回报给股东，因为这样做就表示，公司认为研发不再是富有吸引力的投资项目，公司研发模式出了问题，无力支撑现在的估值。尽管证据确凿，投资者却希望大型制药公司能继续以现有模式创造价值，于是管理者别无选择，只能保持现状。也许他们害怕削减研发支出会让投资者意识到音乐已然停止，导致股价暴跌，而股价原本是他们强制抬升的。

大型制药公司花在研发上的钱，跟大型石油公司2015年计划投入勘探的5710亿美元比起来算不了什么。（应该承认，这个数目与2014年的勘探支出相比减少了17%。）想想看，目前已探知的石油储量约合2万亿桶，足够开采53年，在勘探上投这么一大笔钱好像不合情理。而且石油公司不只过度勘探，还过度生产，原油产量不断增加，仅美国一国储备就达到近5亿桶。

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更加令人费解的是，环境科学家已就矿物燃料对环境的影响达成强烈共识，石油行业却仍在进行大规模投资。这是生态学上的第22条军规：石油公司要把囤积的原油全部卖掉，全世界燃烧矿物燃料产生的碳排放量就会对生态系统造成严重危害，使经济增长受限，未来对石油的需求随之受限。

石油公司高管可能坚信自己在合理地执行资产扩张战略。毕竟，石油公司曾经通过勘探新储量而获利，因为经济增长总会产生很大的石油需求。也许科学家说得不对，世界需要额外的能源，而且负担得起，生态效应可能是夸大其词。然而，“科学家是错的”这种假设非常危险：我们无法预知科学家究竟是对是错，如果他们是对的，世界就真有大麻烦了。

我们怀疑，投资勘探的石油公司高管其实对风险心知肚明。我们认为，真实原因是石油行业股票估值过高。据最近统计，世界100家市值最高的上市公司中有7家油气公司，油气行业市值共计超过1.3万亿美元。而世界上最大的石油公司中许多是国有企业（如沙特阿拉伯的阿美（Aramco）石油公司），油气行业实际估值可能接近4万亿美元。

对这个估值贡献最大的，是石油公司财务报表上标明的储备量。因此，为了支撑高估值，高管们积极投入大量资金勘探石油储量；一旦停止向勘探及开发投资，投资者就会收到信号，认为目前的储量与估值不匹配。假如石油公司暗示一下音乐即将停止，估值会下跌多少尚不明晰，但跌幅也许是巨大的。

高估值股票的陷阱，不仅仅是经济问题，还会由于大规模误导投资而造成严重的社会问题。上文所述的两个行业在这方面有差别。可以说，药物研发开销过大，不会产生特别重大的社会影响。这笔钱主要流入了高薪、高技术行业，碳足迹相对较轻，对生态环境没有其他负面影响。如果大量投资能开发出某种新药，哪怕成本高昂，也能为人类缓解病痛。不过也许会产生潜在的严重长期影响：一些论者担心，制药公司为维护高研发费用的合理性而对止痛药、抗生素等药品进行过度推销，致使药物成瘾、细菌抗药性等问题加剧。

而石油业开支是制药业的10倍，造成的社会问题也更为明显。油气勘探开发的碳足迹极高，且会危害环境，常常在生态敏感地区造成破坏。而且，油气勘探越成功，石油价格就越低，这会鼓励人们以更快的速度燃烧石油，进一步加剧环境问题。

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管理者要如何才能打破这个循环？

可能的对策

加拿大瓦伦特制药公司（Valeant Pharmaceuticals International）最近的经历为我们指了一条路，虽然多半是起警示作用。在2008年之前的4年里，瓦伦特股价在14美元和27美元间波动；2008年2月，公司任命前咨询顾问迈克尔·皮尔逊（J. Michael Pearson）为CEO。皮尔逊立刻开始收购在资本市场受冷遇的小型制药公司，大幅削减这些公司的研发费用，使其盈利增长，这推动瓦伦特股价于2015年8月5日飙升至262.53美元的高点，市值1020亿美元，市盈率高达123倍。

皮尔逊所做的非常简单。他以研发效率数据为基础，开创了制药业价值创造的新方法。简言之，他收购制药公司，大幅削减被收购公司的药物研发开支，有时将这笔开支全部砍掉。由他看来，大部分药物研发活动并未实现资本的高效利用。

然而极为讽刺的是，皮尔逊以这种方式推高了瓦伦特市值，却未防备高估值股票的代理成本。找不到能收购的公司，利润增长难以支撑高市盈率，瓦伦特开始进行一些引人质疑的活动。有关利用激进财务和避税手段做高利润的质疑一直围绕着瓦伦特。该公司药品大幅涨价，虽然在短期内使得利润增长，如今却引来政府审查，形势可能会发生逆转。就连这样对高估值股票加以巧妙利用的公司，也难逃高估值陷阱。

不知皮尔逊的战略是否气数已尽，不过这个战略可为石油行业所用。企业可以购入表现不佳的油气公司，削减其勘探开发费用，使之成为一个简单高效的生产方，将其现存的已探明储量变现。这样一来，公司就会像瓦伦特在制药行业那样，逐渐扩大规模，为股东创造更多价值，进而收购更多价值降低的公司。这样的前景可以帮助其他投资者约束那些用超额支出来掩盖估值过高问题的油气公司CEO。

如果这种做法得以在石油行业推行，国有企业或许会考虑继续投资勘探能否为国民带来利益。监管方和选举产生的官员或许会考虑缩减勘探规模，因为石油业的兴旺发达已成过去，他们对这个行业的耐心已所剩无几。而且，选民变得更加关注不利气候的影响，官员也就越来越倾向于征收碳税。

许多管理者对资本市场牢骚满腹，抱怨的通常是没有投资者赏识他们的战略。而估值过高问题的普遍性不亚于低估，却很少有CEO公开批评市场高估了公司股票。这个现象并不出人意料，股票估值过高既提高了他们手中股票期权的价值，又似乎能证明CEO决策得当。可是，高管自觉立于世界之巅的时候，才正需要思考自己的战略是否已经不再有效。为了避免必然的崩溃，高管必须弄清楚自己看似成功的方法可能失败的原因，并找到更新颖、更现实的价值创造方式。（蒋荟蓉| 译    王晨| 校    安健| 编辑）

罗杰·马丁是多伦多大学罗特曼管理学院教授，曾任该学院院长。他是《制胜之道》（Playing to Win，哈佛商业评论出版社2013年出版）一书的作者之一。艾莉森·肯珀是瑞尔森大学助理教授。