哈佛商业评论

公司治理是董事会的热门话题，但作为一个研究领域，它的历史并不长。公司治理理论可追溯到20世纪30年代阿道夫·伯利（Adolf Berle）和加德纳·米恩斯（Gardiner Means）的开山之作，但这一学科直到20世纪70年代才真正成型。如今，监管体系混乱，政府和企业决策频现失误，评价标准缺失，导致高效公司治理难以实现。这类讨论的本质也无益于解决问题：各类极端表达、维权股东和公司管理者之间似乎不可调和的矛盾、错综复杂的利益关系以及各方立场的僵化，使冷静理性的思考无处容身。结果是，现行体制有违人们的良好初衷，挑战公共底线和监管法规的行为时有发生。

仅举几个例子：

·2010年，对冲基金巨头史蒂夫·罗斯（Steve Roth）和比尔·阿克曼（Bill Ackman）在二级市场突袭百货公司J.C. Penney，在披露时点前买入其27%股份。J.C. Penney CEO麦克·乌尔曼（Mike Ullman）毫不知情，直到罗斯打来电话。

·尽管美国学界和业界普遍认为股东诉讼已经失控，股东顾问公司Glass Lewis仍宣布，对于任何对股东诉讼设置程序限制的公司，建议股东不投票给提名与治理委员会主席。

·2012年，摩根大通董事会风险管理委员会中，没有一位董事具有风控经验。直到公司犯下了被CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）称为“最初级的风险管理错误”——绰号“伦敦鲸”的交易员布鲁诺·伊克西尔（Bruno Iksil）在交易中损失了60亿美元，该缺陷才得到纠正。

·医疗企业爱力根（Allergan）最近对召开股东特别大会设置繁琐限制条件，又在特拉华州大法官法庭裁定为无效前，迅速将其取消。

·股东顾问公司Institutional Shareholder Services（ISS）发布报告称，总体来看，在公司代理权争夺中，投票给挑战者一方的股东获益更大。报告发布仅数小时，律师事务所Wachtell, Lipton, Rosen & Katz即向客户提交备忘录，称ISS的研究存在缺陷。

·ISS还对所有主要美国上市公司进行治理水平评测（“QuickScore”），但不提供分数计算方法和改进建议——付费用户除外。

我们可以做得更好；由于公司治理关涉数万亿美元资产，我们也必须做得更好。为此，本文提出一项公司治理的新构想：“公司治理2.0”。它并非要对现行体系推倒重来，而是重新明确成熟公司治理的基本准则。“公司治理2.0”提出3项核心原则；笔者相信，若能以理性精神超越利益冲突和既定立场，争论各方均会赞同这些原则。同时，笔者将基于这3项原则，为当前公司治理热点问题提出解决方案。

在实践层面，“公司治理2.0”主要参考基础谈判理论。笔者主张，公司董事会和维权股东团体应改变目前程序僵化的纵向谈判方式，采用更为灵活的横向谈判，为妥协和让步创造条件，以此增大取得实质进展的可能。目前改善公司治理的努力，系统性和可靠性都较低；而“公司治理2.0”将使美国上市公司治理水平实现质的提升。

原则#1

坚持长期主义管理

当下公司治理最大的失败，或许在于它过于强调短期指标。即使每股收益只比市场预期低1分钱，也会给股价带来沉重打击。在这种环境下，为达到季度盈利目标，管理层背负巨大压力。如果业绩下滑明显，维权对冲基金可能考虑进入，并强势要求公司实施变革。还有无所不在的律师，永远准备在股价大跌后发起诉讼。

由此形成了一个讽刺局面：为专注于长期目标，美国上市公司如今不得不寻求私有化。2013年，戴尔公司创始人迈克尔·戴尔（Michael Dell）将公司私有化。他认为，在公开市场的聚光灯下，公司亟需的根本变革无法实现。1年后，戴尔在《华尔街日报》撰文称：“私有化释放了团队的激情。我们现在可以按自己的意志，专注为客户创新。而以前由于市场‘季报主义’的限制，这并不总能实现。”私人持股公司能更有效地“为客户创新”？这种可能性引人忧虑：毕竟，上市公司仍是美国经济最强大的引擎。

为使上市公司管理者能够专注于长期目标，“公司治理2.0”主张以下做法：

取消业绩预测。当前，美国投资者平均持股时间不到6个月，短期主义显然不可能完全清除。但如果取消业绩预测，将有助于减少市场对企业短期盈利状况的执迷。近10年来，发布业绩预测的上市公司日趋减少；但考虑到有分析师已对业绩预测形成依赖，很多公司仍无法下决心彻底停止发布。研究显示，上市公司取消业绩预测后，由于无从获得现成答案，分析师对该公司的盈利预测分歧增大。在预期并不一致的情况下，市场对低于预期的业绩容忍度增大，部分化解了上市公司的业绩压力。因此，上市公司应取消业绩预测，改为向分析师通报公司的长期目标，如市场占有率、新产品数量和新进入市场收入占比等指标。

改进董事会轮选制。采用轮选制（又称分期分级制）的董事会每年只能改选1/3董事，任期3年。这种机制能提升董事会的持续性和稳定性，但不受维权投资者欢迎：恶意收购发起者要控制2/3董事席位才能确保成功，因此必须赢下两次董事会改选，而两次换届最长可能间隔14个月。笔者与哈佛大学法学院的卢西安·贝楚克（Lucian Bebchuk）和约翰·科茨（John Coates）的研究显示，从未有恶意收购方做到这点。

2000年以来，维权投资者势力上升，标普500公司采用董事会轮选制的比例从2002年的60%降至2012年的18%。这一趋势在继续：2014年，31家标普500公司在年度股东大会前收到取消董事会轮选制提案，其中7家未等投票便主动采纳提案。这一趋势造成的结果是，现在美国大多数公司董事会每年换届，董事任期1年（即所谓单一董事会制）。

毋庸赘言，相比任期3年的董事，任期1年的董事更倾向采取短期主义视角。如果股东顾问机构（如ISS）对董事的决策不满意，它们会公开建议投资者不对这些董事投赞成票，这更加剧了董事会的短期主义倾向。在哈佛商学院参加培训项目的一位董事告诉笔者，他所在公司董事会决定不聘请一位很有能力的外部CEO人选，因为他的薪酬可能超过市场平均水平。尽管该董事认为那位候选人最适合公司，且物有所值，董事会却裹足不前，原因之一是担心ISS可能在下次年度股东大会时建议股东不要支持薪酬委员会。如果董事会采用轮选制，薪酬委员会每年只改选1/3董事，ISS将只能影响这些董事的任免。

维权投资者认为，即使收购条件有利于多数股东，轮选董事会也可能让潜在收购者知难而退。这的确有道理。但轮选董事会可以建立改组制度来弥补这一缺陷，董事会改组可以通过更换全部董事或引入新董事实现。这样，董事会既保留董事3年任期、鼓励长期主义，又照顾到股东的需求且对并购机会保持开放。ISS能够针对特定董事发挥影响力，但每3年才有一次机会。相比年年考核，将考核期设为3年有助于长期投资（如重金聘请CEO）显现效果，有利于创造长期价值。

设置专属管辖条款。在我们的公司治理体系中，股东诉讼非常活跃。小股东的代理律师紧盯股价和业绩，稍有下滑便可能起诉公司及董事会。这些律师对并购重组等重大交易尤其感兴趣，因为公司法有利于股东在这一领域发起诉讼。无论董事会多么勤勉审慎，上市公司只要实施重大交易就很可能面临诉讼——有时发出公告几小时后就会被起诉。任谁都能看出，股东诉讼多次阻碍上市公司正常交易，给价值创造带来负担。实际上，推进交易的公司董事会经常主动留一手，一旦被诉就增加信息披露甚至提高收购价格，以期迅速息事宁人。

除诉讼频繁度外，诉讼地点和审理机构也很成问题。在美国，公司在其开展活动的任何地点都受司法管辖，包括总部所在州、注册所在州、业务所在州等。原告律师利用这一点在多个州同时起诉，尤其会选择允许陪审团审判公司案件的州。由于担心经验不足的陪审团裁决复杂案件，很多公司选择迅速和解。维权股东这种近乎勒索的行为，损害了公司治理乃至整个社会。按照专属管辖条款，针对公司的诉讼只能在公司注册所在州进行。美国大部分大型上市公司都在特拉华州注册，因此针对这些公司的诉讼案都将由特拉华州大法官法院的资深法官审理，而不会交给经验不足的陪审团。

尽管专属管辖条款明显有益于公司治理，维权投资者仍本能地反对。Glass Lewis称，对于任何不经股东批准设置专属管辖条款的公司，将建议股东不投票给董事会提名与治理委员会主席，理由是在多个州同时进行诉讼将提高董事会的重视程度。但大多数董事并非需要陪审团审判的刺激才愿意做好工作。专属管辖条款仍然让原告律师有机会在规则完备且公正的州奋力一战。作为设置专属管辖条款的交换条件，公司可以放弃一些较严厉的条款，如原告败诉须承担诉讼费用。

公司治理2.0关注的是实际问题：维权投资者、治理评级机构、董事会和普通股东都希望达成的目标是什么？答案显而易见：消除无意义的诉讼，同时在董事会失职时确保追责。维权投资者及其同盟曾经认可这一共同目标。20世纪80年代末，美国大多数州允许公司董事会在未尽到某些受托责任时免责，ISS鼓励董事行使这一权利、将精力集中于战略制定和监督运营，而非担心股东诉讼。公司治理2.0主张设置专属管辖条款，目的就是回归这一常态。董事需要对不当行为负责，但应经过公司法专家裁定。这将鼓励董事做更多长期主义决策，而不必担心受制于缺乏洞察力的陪审团。