哈佛商业评论

2014年秋，对冲基金维权投资者兼艾尔建制药公司（Allergan）股东比尔·阿克曼（BillAckman）对艾尔建的董事会的不满与日俱增。他写信给董事会，指责董事（用他的话说）“拿着每年40万美元的高薪，却没有代表公司的所有者做事”。他声称，董事会的失职之处是拒绝同瓦伦特制药（Valeant Pharmaceuticals）就其主动提出收购艾尔建一事展开谈判——这次投标由阿克曼协助筹划，并在某对冲基金与未来收购者之间建立了新合作关系。

阿克曼在介绍这项交易的演讲中，盛赞瓦伦特对股东友好的资本配置、符合股东利益的高管薪酬机制，以及规避早期研究风险的方案。他告诉分析师，如果艾尔建使用和瓦伦特同样的方法，就能为股东创造巨大价值。他称，瓦伦特的方案可以将艾尔建的研究预算缩减90%，是个“真正的机会”。瓦伦特CEO迈克·皮尔逊（Mike Pearson）向分析师保证，“我们只关心股东价值。”

以上案例说明了当前金融界和商界中治理和管理公司的普遍思维方式。该方式主要强调，管理层的目标是，或者说必须是，将股东价值最大化，但也涉及多个领域的话题——从绩效评估和高管薪酬机制到股东权利、董事职责和企业责任，不一而足。这一思想体系不仅得到阿克曼等对冲基金维权投资者的拥护，在广大机构投资者，以及多个董事会、管理者、律师和学者，甚至一些监管者和立法者中也深入人心，其标准已经被广泛视为“正确治理”和股东维权主义的模板，这一点从艾尔建的例子中可见一斑。

但要求公司管理者将目标定为把股东价值最大化，而且董事会必须确保管理者制定该目标，是近期才出现的趋势。这一想法源于经济学家于20世纪70年代提出的代理理论（agency theory），其核心观点是肯定股东对公司的所有权，坚称股东作为所有者，对公司有最高权力并有正当权利要求公司活动与自身期望保持一致。

规定公司所有权归股东所有似乎天经地义，但进一步分析就会发现，这条原则在法律上概念混淆，而且更重要的是，问责机制容易出现问题。记住，股东即使拥有公司股票，也没有法律义务保护公司或为公司服务。此外，原则上股东在公司欠债和有违法行为时，可以只承担部分法律责任。一般股东购买和抛售股票都不受限制，而且只在特定情况下才被要求披露身份。股东对所投公司的活动往往在身心方面都保持一定距离。也就是说，上市公司的股东没有多少兴趣（大众也不认为他们有义务）考虑，他们支持的活动对公司、其他相关方，或更广义层面上的社会产生什么影响。代理理论成立的关键前提是肯定股东对公司的所有权，而这一观点导致的问责机制缺失问题尚未得到解决。

代理理论的漏洞带来很多问题。我们担心，基于代理理论建立的治理和管理模型在应用过程中正在削弱公司的实力，而且有专家预测，该模型应用范围更广的话，还会削弱整体经济。我们尤其担忧，代理理论对企业战略和资源配置的影响。过去几十年中，代理模型为多种治理和管理实践提供了理论基础，而这些实践相对扩大了某类股东的权力和影响力，进一步提升股东（而非其他重要利益群体）的话语权，却没有确定行使权力的股东相应担负的责任或当责（accountability）。因此管理者背负的压力越来越大：他们必须以更快的速度实现越来越清晰的预期目标，并缩减有风险的投资，虽然这些投资旨在满足未来需求，并找到全球人口所面临问题的创意解决方案。

别误会：我们是彻头彻尾的资本主义者。我们认为，通过购买上市公司的股票来广泛参与经济，对整个社会结构都很重要，而且给股东强有力的保护十分必要。但经济体系能否良好运行取决于股东职责的定位是否准确。代理模型以股东为中心的极端定位本身是错误的，在法律层面上概念混淆，应用过程中也造成不良影响。比较完善的模型能明确股东的关键职责，强调公司是扮演多重角色、得到法律承认、可长期存在的独立实体，并承认社会普遍认可的法律准则，即董事和管理者对公司和股东都负责。换句话说，比较完善的模型更侧重企业本身。

在考虑其他取代方案前，先仔细看一下基于代理理论建立的模型。

代理模型的基础

代理模型背后的理念出自米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）于1970年发表于《纽约时报》的著名文章。弗里德曼斥责将企业“社会责任”归类于社会主义原则的做法。弗里德曼认为，公司所有权当然在股东手上。他坚称，“管理者是企业所有者的代理人”，更进一步说，管理者的“主要责任是根据（所有者）的意愿开展业务”。他将高管描述为“为委托人利益服务的代理人”。

迈克尔·詹森（Michael Jensen）和威廉·麦克林（William Meckling）于1976年将以上理念进一步拓展，整理成文并发表在《金融经济学刊》上。在题为《企业理论》的文章中，两人确定了该理论的基本前提：

●股东拥有公司，且是对公司业务及事务有原始管理权的“委托人”。

●管理者经公司股东授权，负责决策，因此是股东的“代理人”。

●管理者作为股东的代理人，有义务按照股东意愿开展公司业务。

●股东希望公司的运营能够在最大限度上提高他们的经济回报。（本目标中默认所有股东意见一致的假设在全文中都有体现。）

詹森和麦克林没有讨论股东对道德标准的期许，但管理者在开展业务的过程中必须对道德标准有所了解。弗里德曼在《纽约时报》的文章中提供了两种观点。首先他写道，股东普遍希望管理者“尽可能赚到最多钱，同时遵循社会的基本规则，包括法律原则和道德习俗”。接下来他指出，股东只希望管理者能够通过“公开、自由的竞争，不采用欺诈舞弊手段”配置资源或追求利润。詹森和麦克林同意弗里德曼的观点：公司不应参与“社会责任”方面的行动。

之后几十年中，大部分关于代理理论的学术作品都侧重于确保管理者追求的目标是，将股东回报最大化——激励管理者的方式主要是让他们和股东的利益保持一致。以上观点进一步发展为组织理论——管理者可以（并应该）适当下放“决策权”并制定恰当的激励措施，在公司内灌输重视股东利益的思想。这些观点还演变为另一种看法：董事会是一种控制“代理成本”（agency costs，股东授权管理者可能带来的成本）的组织机制，所以其首要职责是，或必须是监控管理层，并设计让管理者和股东利益保持一致的高管薪酬机制。

代理模型的问题

现在看一下这些观点如何偏离正轨。

1.代理理论与公司法相矛盾：法律上，股东没有公司“所有者”的权利，管理者也不是股东的“代理人”。有学者和评论员指出，股东拥有公司的观点说好听一些是概念混淆，不好听就是大错特错。从法律的角度看，股东是公司活动的受益人，但他们对任何财产都没有“支配权”，也不能踏入公司办公场所或使用公司资产。股东真正拥有的是他们的股票，他们也因此拥有各种权利和特权，包括抛售股票的权利和在某些事务上投票的权利，如选举董事、修改公司章程和出售绝大多数或全部公司资产。

超过半数《财富》500强美国公司在特拉华州注册，该州法律也是公司法的基准。根据特拉华州法律，由股东选举的董事会被授权管理公司业务和事务，而董事会授权公司管理者。

在这一法律框架下，管理者和董事是股东和公司的受托人，而非代理人——两者的区分非常重要。代理人有义务实现委托人的期许，但受托人的义务是代表受益人进行独立判断。换句话说，代理人类似于跟单员，受托人则被授权自由决策。法律上，董事担负受托人的职责，以公司的最大利益作为行动准则，而非对股东唯命是从。

2.代理理论不同于一般情况：从“所有者”这个词的传统意义上看，股东并非公司所有者，也不像传统所有者一样，愿意费心管理公司。这一发现由阿道夫·伯利（Adolf Berle）和加德纳·米恩斯（Gardiner Means）于1932年的研究中提出并引起瞩目。两人当时的著作《现代公司和私有财产》（The Modern Corporation and Private Property）具有里程碑意义，其发现在今天更具现实意义。如今美国上市公司大概70%的股份由共同基金、养老基金、保险公司、主权基金及其他机构投资者持有，他们代表包括家庭、退休老人、投保人和政府等受益人管理股票。在很多情况下，这些机构购买股票的公司并不了解受益人的身份。管理这些投资的职业人士每季度根据所管理总投资的回报，得到评估和奖赏。这些措施加上投机者高频交易，导致股票流转率走高（见边栏《上市公司股票平均持有时间》）。

资产管理者和投机者通过预判较短时间内的股价走势进行决策。经济按周期循环往复，与此同时，公司股票走势在整个行业内也会时高时低。虽然登记在册的股东在任何时刻都可以就递交给他们的提案进行投票，但他们不必知道或关注自己购买股票的公司。他们可规避风险或即刻抛售股票，避免继续受到投票的影响。这类行为不论从任何角度看，都让人很难将他们视为公司的所有者。

股票受益人选择匿名交易，会进一步削弱他们与所购股票公司的联系。美国大约85%公开交易的股票由担任中介角色的机构以行号代名方式持有；这些机构代表自己或客户。在这些股票的最终所有者中，约75%的人指示中介不要将自己的身份泄漏给发行公司。

3.代理理论暗藏太多道德风险：股东作为所有者，对公司活动并不负责，也没有保护公司利益的责任，担负这部分责任的是高管和董事。将股东视为所有者，问题还会进一步加剧，因为他们缺乏所有者另一传统特征：财产的使用方式给第三方造成损失时，财产所有者承担责任和当责，有些情况下甚至是法律责任——而股东不承担这类责任。在股东责任有限的原则下，公司一旦负债，或公司行为或不行为导致第三方损失，股东个人将不承担责任。

大多数情况下，股东有权在证券法的范围内，以个人利益为出发点采取行动。人们期望董事克制自我交易行为（self-dealing），股东则可以自由选择与自己有利益关系的交易一方。以艾尔建和瓦伦特之间的竞争为例。艾尔建董事会的一名成员持有瓦伦特的股票，其他人期望他放弃与瓦伦特交易的投票权，也不参与瓦伦特的投标宣传。但和两家公司都有利益关系的艾尔建股东可以按照自己的意愿自由购买、抛售股票和投票，没有义务以任何一家公司的最大利益作为行动出发点。机构投资者持有数千家公司的股票，定期管理与买卖双方都有重要利益关系的交易。

在秩序井然的经济中，权利和责任并行不悖。给股东所有权，但免除其责任，容易导致投机取巧、不自量力、滥用公司资产的行为。如果股东不试图影响重大企业决策，风险还在可控范围内，反之则令人担忧。最严重的问题是，大宗股票的临时持有者可能干预公司事务，要求董事会重组、管理层人事变动，或财政重整来抬高股价，然后抛售股票并转移目标，而不用对干预行为造成的影响（对公司或其他相关方）负责。

4.代理理论保持利益一致的原则在公司中扩散道德风险，并缩小管理者视野。问责制缺失，股东很可能放弃从广泛和长期角度思考问题，而代理理论保持管理者和股东利益一致的建议同样可能扭曲整个组织的视角。如果连续多个层级管理者的利益都与股东“保持一致”，那么公司可能过于关注现有股东的狭隘利益，而无法满足客户或其他利益群体的要求。安然（Enron）倒闭的故事说明，不正之风可能全面侵蚀组织肌体。

管理目标可以是让公司获益，也可以是提高股票市场表现，但将两者等量齐观，其实是一种空谈，却有得到很多经济学家认可的数学模型支撑。实际上两者之间差异悬殊。一旦艾尔建的管理层工作重心从维持长期增长转向将公司每股股价提升至180美元（机构投资者继续持有股票的目标），公司的首要职责也会相应改变。结果是研究停止，投资撤销，员工遭到解雇。

5.代理理论假设所有股东意见一致，但事实并非如此：不是所有股东都有相同的目标，也不能将他们视为一个整体——“所有者”。代理理论假设，所有股东都希望公司的经营能够在最大限度上提高他们的经济回报。这一简单假设虽然适用于某些情况，但掩盖了一些重要差异，比如股东有不同的投资目标、风险态度和投资回报期。养老基金可能追求当期收入和资本保值，而捐赠基金追求长期增长。年轻投资者对风险的接受程度也许比年长投资者要大得多。代理投票纪录显示，股东对放到自己面前的很多决议都持不同意见。他们对战略机会的看法也有分歧。瓦伦特宣布投标之后几个月里，艾尔建高管与基本由机构投资者组成的董事会会面协商。艾尔建首席独立董事迈克尔·加拉格尔（Michael Gallagher）称，“意见的分歧不能再大了”——有人反对该笔交易，完全不想持有瓦伦特股份（包括股票和现金），有人认为这是千载难逢的好机会，不理解为什么艾尔建还不赶快与瓦伦特坐下协商。

代理模型的应用

尽管问题重重，代理理论依然有众多支持者，其理念为一系列实际改革提供了理论基础，而这些改革加强了股东的权力，催生了以股东为绝对中心的治理和管理模型。代理理论的影响可见于以下领域：

高管薪酬机制。代理理论的观点推动了主要以现金支付的薪酬机制，向以股票为主转变。该转型的支持者认为，基于股票的薪酬机制最好让高管和股东的利益保持一致。他们还用同一观点游说他人，大力宣传将薪酬与股票表现紧密捆绑的做法，并提倡利用税收激励措施来鼓励这种“按绩效支付薪酬”的机制。按照这个逻辑，美国国会于1992年立法规定高管薪酬超过100万美元的部分没有税收减免，除非他们的收入是“基于绩效”所得。如今大约62%的高管薪酬以股票形式支付，而在1980年，这一比例仅为19%。

高管薪酬信息披露。代理理论对绩效和利益一致原则的定义支持美国证券交易委员会（SEC）于2015年提出的，要求公司在年度股东委托书中扩充关于高管薪酬和股东回报率信息的规定。SEC提出的新规要求公司汇报年度股东总回报（TSR），同时为其他同级公司附上年度TSR的统计数字，并描述TSR和高管薪酬之间的关系，以及本公司的TSR与同级公司TSR之间的关系。

股东权利。股东是所有者的概念，在很大程度上促成了股东在提名和选举董事时获得更多话语权，也是他们能召开特别大会、以书面同意形式批准新规和罢免董事的重要筹码。FactSet等公司提供的数据显示，标普500公司中，利用多数同意原则选举董事的公司所占比例由2006年的约16%上升到2015年的88%，召开特别大会的公司比例从2002年的41%上升到2015年的61%，股东拥有代理参与权利的公司比例2013年不到0.5%，到2016年年中时已经攀升到约39%。

董事会的权力。在代理理论的推动下，董事会轮选制被废除，董事年度选举制确立；“毒丸计划”（poison pills，在该计划下，董事会可以放缓或阻止“所有者”代表公司对溢价收购进行表决）被取消。从2002年到2015年，标普500公司中，实行董事会轮选制的公司比例从61%下降到10%，常备“毒丸”的公司比例从60%跌到4%。（不常备“毒丸”的公司面对不请自来的收购者时可能也会抛出“毒丸”，比如艾尔建董事会对瓦伦特投标做出的反应。）

管理层态度。代理理论对管理层责任的定义已经被广泛接受。1997年商业圆桌协会（The Business Roundtable）发出声明，称“管理层和董事会首要职责是服务于公司股东”，而“公司的首要目标是为所有者带来经济回报”。该声明迫于机构投资者的压力发出，实际上修正了圆桌协会早前的观点——“股东必须得到良好回报，但其他利益群体合理的关心也必须得到适当关注。”多个调查显示，管理者现在对股东的回应更加积极。比如研究表明，用多数同意（而非多票表决）原则选举董事的公司更倾向采用赢得一半以上投票的股东提议，很多首席财务官为达到分析师对季度收入的预期，愿意放弃对未来盈利项目的投资。阿斯彭研究所（Aspen Institute）的调查表明，许多商学院毕业生认为自己的首要职责是将股东价值最大化。

投资者行为。代理理论促成了股东维权主义的崛起，并使对冲基金的操作合法化。（边栏《维权投资者的战术》阐明代理理论的观点如何得到实践）对冲基金促进资本流通，目的是购买公司股份并利用“所有者”身份发起改革，创造股东价值。维权投资者更频繁地干预并改革公司资源配置的方式。在这一过程中，他们会改变所有公司及其董事会决策的战略背景。

用多数同意原则选举董事等改革措施，从个人层面看或许有可取之处。但从集体的角度看，这类改革会创造对管理者和董事会不利的环境：前者兑现短期财务成果的压力越来越大，后者被迫“像维权投资者一样思考”。

对企业的启示

要了解一个典型维权投资者项目的战略意义，可以使用波士顿咨询集团（BCG）20世纪60年代开发的工具来指导资源配置流程。该工具名为增长份额矩阵（growth share matrix），帮助管理者将所在公司视为一个由不同类型业务构成的投资组合。某类业务可能比较成熟，为适度扩张和改进，只需少量投资。假如这类业务比实力相当的竞争者拥有的市场份额多，就有盈利能力并带来现金收入。另一类业务可能也处于市场领先地位，但市场增长太快；有利可图，但需要大量投资，才能维持或提高市场份额。第三类业务处于成熟市场，竞争力较弱，为了生存需要资金支持，但没有增长或增收的前景。最后一类业务处在快速增长的新市场，市场中只有几家竞争力强的公司，前景可观，但风险高。

该矩阵的开发者将这四类业务分别命名为现金牛、明星、瘦狗和问题。这样分类是为了维持现金牛、给明星足够资金、精简瘦狗，并挑选一些有潜力成为明星的问题业务。（见边栏《增长份额矩阵》）若公司不用这种全局观来管理投资组合，就可能基于单个项目的预期回报，将资金平均分配给不同类型的业务。

增长份额矩阵虽然简单，运用好这个工具却一点也不简单。维持现金牛的健康发展；应对新竞争对手挑战的同时，发展明星业务；调整或转移没有前景的业务；选择发展一两个问题业务——这些决策的制定要求高管有足够才干，并能进行高效团队合作。如果公司能够成功应对层出不穷的资源配置挑战，就可以持续增长并重塑自己。

增长份额矩阵说明了管理者寻求长期价值创造时，所面临的战略选择，也阐明了短期内抬高公司股价的方法。假设某公司正准备出售瘦狗业务，抽回对问题业务的投资，并削减明星业务的开支，比如压缩营销和研发成本。这些措施可以大幅增加利润，股价也会随之走高。但公司可能失去有潜力发展成明星和现金牛的问题业务。

维权投资者纳尔逊·佩尔茨（Nelson Peltz）2014年对杜邦（DuPont）的建议可进一步解释以上观点。他制定了旨在增加股东回报的“三年计划”，核心观点是将公司拆分为3个独立公司并取消中心研究职能。其中一个新公司GrowthCo负责杜邦的农业、营养与健康，以及工业生物科学方面的业务。第二家公司CyclicalCo/CashCo涵盖低增长，高现金收入的材料、安全和电子业务。第三家公司是杜邦早就决定剥离的高性能化学品部门Chemours。用增长份额矩阵的术语说就是，佩尔茨的计划实际上将杜邦拆分为现金牛、明星和瘦狗，并清理一定数量的问题业务（这些业务可能开发的是原研究中心的创新成果）。佩尔茨还提出，削减其他“多余”成本、增加债务、派发CyclicalCo/CashCo的现金时采取对股东更友好的政策、将GrowthCo项目的首要目标转为高投入资本回报率，以及引入对股东更友好的治理方式，包括让高管薪酬与股东回报之间的联系更紧密。他的计划将有效拆分杜邦，限制公司未来发展，而预期回报是股价翻倍。

创造还是转移价值？

维权运动初期会导致股价波动，但不考虑这一点的话，股东能否从这类行动中获益？答案依然不明了，因为这一领域的研究一直备受方法论问题的困扰。在有些案例中，维权投资者唤醒沉睡的董事会，或推动拖了很久的战略或管理改革方面，的确发挥了作用。但重要的一点是，维权投资者所谓的价值创造基本上可以换一种更精确的说法来表述，即价值转移。如果现金付给了股东，而不是用来资助研究、启动新项目或发展现有业务，就创造不出价值——什么都创造不出来。可以说，本该用来投入再生产的现金付给了现有股东。由于从采纳这类决定到看到决定对利润的明显影响，中间间隔的时间超过了标准金融模型的时限，所以公司和未来股东（更不用提更广义层面上的社会）可能遭遇的损失很容易被忽视。

维权投资者强行削减开支，抬高股价，然后在资金渠道干涸前卖出股票的行为，会给研究和创新带来隐患，因为重大研究的成果要花很长时间才能看到（苹果最新iPhone芯片的开发时间长达8年）。众所周知，金融模型和资本市场给创新估价的能力很差，所以也帮不上忙。瓦伦特和阿克曼的潘兴广场资本管理公司（Pershing Square Capital Management）提出收购艾尔建后，其他对冲基金购入艾尔建股票，带动公司股价猛涨30%。艾尔建卖出一些机构，即刻获得收益，但剩下的机构很快又给管理层压力，要求加快现金流，“继续增加利润”。为留住这些机构的股东，公司加大裁员幅度，甚至超过了原计划人数，同时减少早期研究项目。学术研究发现，绝大多数对冲基金干预措施都包括大幅提高杠杆借贷，大幅减少投资，特别是研发方面的投资。

维权投资者所谓的价值创造饱受诟病，还因为有证据证明，部分据称是为股东创造的价值，实际上是从其他相关方或民众身上转移来的价值。关于这一问题的大样本调查数量有限，但其中一个研究表明，因对冲基金干预措施的发布而异常增加的回报，部分是从雇员转给股东的钱。研究发现，实行干预措施后的3年里，雇员的工作时间减少，工资停滞不前。其他研究发现，股东获得的部分收益是以债券持有人的损失为代价的。另一些学术调研则将激进的按股价支付薪酬机制与各种违法行为联系在一起，包括损害消费者权益、破坏环境、会计与财务报告违规。

我们不知道是否有研究调查了对冲基金干预措施对所有利益相关方，甚至是对社会的整体影响。但毋庸置疑的是，股东的收益有时仅仅是从公共资金中转移来的钱，比如管理层为增加利润，将公司税收居所（tax domicile）改为低税收管辖区——维权投资者往往会赞成这么做；这也是瓦伦特给艾尔建的建议。同样，削减预算，取消针对一些最令人困扰社会难题的探索性调研，也许会增加当期利润，但社会和公司的前景会因此陷入迷茫。

对冲基金维权主义指出，给不担负责任的“所有者”太多权力，这种做法本身暗藏风险。我们对代理理论基本前提的分析表明，道德风险的问题的确存在，而且后果严重。但实践者依旧赞同该理论的理念原则；监管者依旧把代理理论融入到政策中；董事会和管理者兑现短期回报的压力与日俱增；法律专家预测，股东权力增长的趋势仍会延续。上市公司也许会更严格地按照代理模型运营，这一前景令我们担忧。所有公司都坚持使用代理模型，很有可能增加当期利润，缩减研发和人力方面的投资，减少变革型战略和创新商业模型，使财富只流向老练投资者，而非普通投资者和其他所有人。

向公司为中心的模型转型

我们建议，更好的模型应该将重心放在企业的健康运营上，而不是给股东短期回报。这个模型首先要认识到，公司是法律承认、可无限期经营的独立实体。公司得到正确引导的话，可以长时间服务于市场和社会。代理理论在很大程度上忽略了这些独特且具有社会价值的公司特征，以及长期主义管理带来的挑战，因为企业只是种“法律建构”（legal fiction）。詹森和麦克林在1976年的重要文章中曾提出，要当心陷入询问公司目标或是否有社会责任的“陷阱”。他们指出，这样的问题错误地暗示，公司是“一个人”，而不是种简单实用的法律建构。弗里德曼持相同立场，称公司不能担负责任，因为它是“虚构的人”。

公司的确是种法律建构，但这不代表它们是虚构的。公司是经济和社会的有机体，其创立得到政府批准，旨在完成其他有限的组织形式（比如合伙和独资）实现不了的目标。公司有将近400年的发展历史，足以说明它们在社会中扮演的重要角色。最初公司的目标定于章程中，比如建造并经营一条运河，但最终这种形式变成一般流程，现在管理层和治理层可以挑选并带领公司实现多种目标。随着公司规模和经营范围的扩大，权力也水涨船高。如今公司决策者做出的选择可以改革社会，影响到全球数百万，甚至可能数十亿人。

我们设想的模型直面长期管理这些组织的现实问题，并回应所有股东（不只包括那些在某一时刻发声最积极的股东）的需求。以下8种观点为公司治理和股东参与上市公司事务提供了截然不同，且在我们看来更具现实意义的理论基础。

1.公司是复杂的组织，能否有效履行职能取决于是否有才能杰出的领导者和管理者。领导者的成功更多与内在动机、技能、能力和性格有关，与他们的薪酬是否和股东回报挂钩关系不大。如果领导者不能胜任工作，再加强他们与股东利益的一体化，也不能改善局面，甚至可能适得其反。（基于股票的薪酬机制部分问题出在，将高管技能与运气混为一谈。）公司领导层面临严峻的挑战——制定战略、建立强大的组织、发展并激励有才能的高管，并为现在和未来所得回报，给公司内不同业务合理分配资源。代理理论关注激励措施，认为这些措施是确保高效领导力的关键，却不重视以上挑战和培养能够应对挑战的人才。

2.如果公司能够不断学习、调整并定期重塑自己，就可以保持长期兴盛。当今社会中，有些行业的公司可能需要每5年就转型一次，才能跟上市场、竞争或技术的变化。这种改革本身就非常困难，而很多观点又再次提高了改革的难度，比如管理就是给个人固定的决策权、清晰的目标、实现目标的激励措施并根据目标完成情况决定薪酬的支付。这些观点成立的前提是，可预见性、等级制度和任务独立性存在于当今组织中，但事实并非如此。多数任务都要求组织各领域通力合作，所以很难在个人贡献和特定成果之间建立明确联系。

3.公司在社会中履行多种职能。其中一个职能是提供投资机会并创造财富，但公司也生产商品和服务、提供就业岗位、开发技术、缴税，也给所在社区做出贡献。从这些职能中选出任意一项并称之为“企业的经营宗旨”，也许只能说明评论者本人的见识，不足以诠释企业本身的职能。代理经济学家似乎倾向于将企业经营的核心宗旨定位为将股东财富最大化。市场营销人员倾向于为客户服务。工程师倾向于创新和打造优质的产品性能。从社会的角度看，公司最重要的特征可能是长时间内同时担负以上所有职能。从历史的角度看，公司最初的宗旨（见于与股东有限责任和普通公司注册法相关的辩论中）是，启动需要长期大规模投资的项目，促进经济增长。

4.公司的目标不同，实现目标的战略也不同。从社会的角度看，公司（一般）的经营宗旨与创始人、管理者或治理层眼中公司（独特）的经营宗旨并不相同。各个公司的经营宗旨和战略有很大不同，同样，其绩效评估标准也各不相同。此外，公司的战略往往随市场变化而转变。在评估和对比公司业绩时过度强调TSR，可能导致资源配置不合理并削弱公司执行既定战略的能力。

5.公司必须为多个利益群体创造价值。在自由市场系统中，只有顾客想买公司产品，员工愿意为公司工作，供应商希望和公司维持合作伙伴关系，股东想买公司股票，社区希望公司留在本地经营的时候，公司才能够成功。弄清如何维系这些关系，以及决定何时在各方利益之间做出必要权衡，是公司领导层面临的关键挑战。代理理论暗示的决策原则，即管理者应坚持为股东创造最大价值，把这一挑战看得过于简单化了，最终会导致公司在处理其他重要关系时，出现投资不足问题。

6.公司必须有道德标准，指导自己与所有利益群体（包括股东和更广义层面上的社会）的互动。这些标准严禁欺诈和共谋行为，而坚持标准对企业赢得信任，长期高效经营有关键作用。代理理论对公司道德的态度含糊不清，可能导致公司破坏性行为，甚至犯罪，最后监管部门必须花重金处置这些行为，但又会被代理理论支持者立即声讨。

7.公司根植于政治和社会经济系统中，而这个系统的健康对自身可持续性的意义重大。我们在其他文章中也写过，公司对自身活动产生的负外部效应不闻不问，会造成破坏性，甚至有时是自我毁灭性的后果。我们还发现，社会和系统性问题既可能给公司带来风险，也会带来机遇。比如通用电气（GE）为改善环境问题，推出了“绿色创想”计划（Ecomagination），或中国移动制定农村通信计划，帮助缩小中国城乡人口之间的数字鸿沟，同时推动了公司在大概50年内的持续增长。代理理论坚称，公司是种法律建构，所以不能承担社会责任，社会问题也不在公司的经营范围内，应由政府解决——这一观点导致公司眼界狭窄，公司领导者看不到很多风险和机遇，更不用说采取行动了。

8.公司与任何一个股东或利益群体的利益都截然不同。早在1610年，荷兰东印度公司（Dutch East India Company）的董事就认识到，投资回报期长达10年的股东对本公司投资更长期的项目并不热心——这些项目可能只会在最初章程规定的第二个10年投资期内才会有回报。某高管建议的解决方案是，不将关注点放在前10年投资期的股东，而是全力以赴实现公司的战略目标——对荷兰东印度公司来说，就是投资更长期的项目，维持公司在亚洲的地位。所有股东都有相同利益，而且股东和公司利益一致的观点，其实掩盖了上述根本性差异，而且还为手握权力的股东借为所有股东代言之名，行徇私舞弊之实，提供了理论基础。

以上看法凸显了对新治理模型的需要。新模型重视公司的作用，视之为社会中的机构，看重公司的长期业绩，并指出董事会应发挥更重要作用，而且针对董事会和高管的问责体系应包括对股东负责等责任。在新模型中，董事会和公司领导者采取截然不同的方式处理战略制定、资源配置、绩效评估和股东参与度等基本任务。比如管理者在制定战略和分配资源时被要求将眼光放远。

新模型还没有得到充分开发，但我们可以搭建其理论框架。边栏《截然不同的公司治理方式》显示，根据公司基本法，我们设想的以公司为中心模型，主张公司是独立实体；管理层的权力来自公司治理层，终极来源是法律；管理者是受托人，而非代理人，因此有义务以公司及其股东的最大利益作为行动出发点（和实现大多数股东意愿的观点不同）。新模型认同，股东目标不尽相同，而且公司在社会中扮演多种角色。我们认为，与代理模型相比，新模型更强调公司管理应以长期主义胜利为目标，因此更符合公司最初的宗旨和独特潜质（完成大规模长期投资项目的工具）。

以公司为中心治理的实践意义重大。我们期待看到采用该模型的董事会表现出以下特征中的几项或全部：

●更可能采取董事会轮选制，保持公司经验的连续性和持续传递

●董事层对继任计划和领导力发展更关注

●董事会花更多时间在公司持续增长和革新的战略上

●高管薪酬与公司战略目标完成情况更紧密挂钩

●更关注风险分析和政治、环境的不确定性

●不只从财务的角度分配资源，而是战略性地进行资源配置

●更重视投资新能力和创新项目

●在利用杠杆借贷减缓市场波动方面，表现更保守

●关注法律责任外的企业公民和道德问题

以公司为中心的治理模型依旧要求公司带来反映资本成本水平的长期回报。但在这一模式下，公司会接受不同的战略位置和投资回报期，并更容易吸引到有共同目标的投资者。投机者往往在股价出现波动时寻找机会，但他们对公司治理的影响是可以避免的。只不过代理理论，再加上其他现代经济学原则，消除了投资者之间的区别，让我们所有人都变成了投机者。

如果我们的模型得到认可，投机者通过改变长期主义者（使之成为追求短期高利润、高股价的人）来获利的机会就会减少。那些不担负责任，持有股票数量不明的股东用来回应指责的理论依据也会失去效力。我们甚至可以想象到，未来将会出现明确关注长期投资的新一代投资者和资产管理者。他们可能会开发新估值模型，从更广泛的视角评估公司前景，或专攻不容易估值且常常被现有模型忽略的创新项目、无形资产，以及负外部效应。只有公司承诺给他们持续稳定的回报且行为表现像正派的企业公民，他们才会持有该公司股票。未来可能出现专门为这类投资者提供服务的代理顾问。

我们还期望有更多人支持有助于增加股东责任的措施。比如寻求重要影响和控制权的维权股东可能被视为公司受托人，出售股票或避险的能力受限；监管者可能倾向扩大股票受益所有权的透明度。维权基金可能被要求披露其投资者身份，并提供更多有关其治理本质的信息。监管者可能关闭现在实行的从对冲基金收购股票（须予披露）到必须披露股票信息的10天窗口期。到目前为止，关闭窗口期的努力仍遭到代理理论支持者的抵抗，他们称对冲基金需要足够的激励，才能壮士断臂，罢免业绩不佳的管理者。

现在是时候质疑公司治理的代理模型了。该模型将股东价值最大化的理念让公司及其领导者不能专注于他们本该关注的创新、战略更新和对未来的投资。历史证明，只要有开明的管理和合理的监管，公司就可以有效帮助社会适应持续不断的变化。但这种理想情况只有在董事和管理者有一定决策自由，能够从更长远、宏观的角度看待公司及其业务时才会出现。在当前社会中，如果公司领导者总面临不担负责任的“所有者”随时可能发起的袭击，他们就没有多少选择，只能关注眼前的利益。（刘筱薇 | 译   刘铮筝 | 校   李全伟 | 编辑）

约瑟夫·鲍尔是哈佛商学院Donald K. David教席荣休教授。林恩·潘恩是哈佛商学院John G. McLean工商管理教席教授。两人与赫尔曼·伦纳德（Herman B. Leonard）合著《资本主义濒临险境：反思企业的角色》（Capitalism at Risk: Rethinking the Role of Business，《哈佛商业评论》出版社2011年出版）。