哈佛商业评论

多数上市公司每年都会发布最高管理层的薪酬福利报告，公布薪酬委员会制定薪酬福利的细节。报告是代理委托书的一部分，股东在看过后，就薪酬福利提案进行投票。根据公司注册所在地的国家规定，有的投票结果具有法律约束力，有的仅作参考。

95%以上的情况下，股东会以压倒性多数通过提案。但我们通过研究发现，投资者应当对提案抱有怀疑态度。薪酬委员会常常在报告中，用复杂模糊的方式调整公司绩效数据，原因有很多。例如，有时他们想重点关注公司核心业务或持续经营的绩效。不管动机是什么，结果都会导致计算时采用非标准方式，数据虚高，不合理的高薪酬因此变得合理。

在这种现实下，薪酬委员会须在报告中阐明为什么做出这样的方案。投资者则要针对薪酬福利的设计和报告制度，制定标准和最佳实践，以便和公司进行更有意义的沟通。公众对CEO和普通工人平均收入差距不断增大表示担忧，股东也越来越坚持高薪水应和高绩效挂钩。因此，这样的沟通在今天至关重要。

接下来我们看看薪酬委员会的报告普遍存在的问题，特别是对非公认会计原则的使用，以及在对比TSR时对同类公司的不当选择。之后我们会为股东和公司提出建议，让他们更好地制定最高管理层的薪酬福利。首先来看一个例子。

过分慷慨

一般来说，高管薪酬福利最主要的两个组成部分，是年度现金红利和长期股权，多数薪酬委员都要在报告中说明授予标准。即便是最优秀的企业，也很少详细解释使用标准。

以一家著名《财富》500强公司2015年的薪酬委员会报告为例（详情见边栏“一位CEO的薪酬福利构成”）。这份报告写了整整15页，详尽列出了CEO每年2400万美元薪酬福利的构成，以及背后的标准。但是和大多数同类报告一样，如果读者不做额外功课，很难从报告提供的信息中判断出这份报酬是否合理。所以我们来深入分析一下：

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现金红利。委员会将CEO40%的现金红利和公司年收入目标结合起来，20%和公司的产品系列目标结合起来。报告给出了清晰的年收入目标和产品系列的阶段性要求。

但是股东们很难理解另外40%红利的获得标准：非公认会计原则每股收益。企业往往声称，公认会计原则（以下简称GAAP）数据难以公正地展现绩效全貌，所以需要使用这类收益数据。

让我们检验一下。报告称，这位CEO2015年的目标是，非公认会计准则（以下简称“非GAAP”）每股收益3.40美元，并用概括性语言描述了GAAP费用的各个类别——这部分花费不计入该数字。委员会得出结论，公司2015年非GAAP每股收益为3.59美元，排除货币因素，调整至3.56美元。按照这些数据，这位CEO以每股超额16美分完成目标。

但该报告没有说清楚公司GAAP和非GAAP收益间的巨大差异。取而代之的是，用一个注解推荐读者去读10-K年报。对此感兴趣的读者查了之后就会发现，这中间差了约75亿美元，已经超过公司2015年的GAAP收益。说得直白一点，公司GAAP原则下的收益是每股1.56美元，而根据委员会采用的非GAAP原则，则为3.56美元。

为什么差距这么大？仔细看过10-K报告就会发现，主要因为委员会没有将2015年及前几年的收购费用和剥离成本计入在内。尽管这一方法可以让委员会关注持续业务，但读者却没有好方法评估，这些交易的利益是否超过其高昂的成本。

此外，非GAAP收益也没有包括现任CEO担任公司总顾问时，支付的6.8亿美元诉讼费用。但该报告并没有试图区分哪些诉讼费是现任CEO的决定，哪些不是。

长期激励。按薪酬委员会的规定，CEO股票和期权的50%来自“调整后运营现金流”。在2015年的代理委托书中，我们也看不到对这一术语的解释，只能在公司10-K报告中找到一处定义：

“调整后运营现金流”等于公司税后非GAAP收益（因公司业务引起的）减去运营资本变动（包括应收账款、存货、其他应收账款和库存、其他应付账款等），加上薪酬发放日历年的非GAAP折旧及摊销费用。

我们在2015年公司的10-K或委托书中，找不到任何关于调整后运营现金流的数据。因此，股东很难依靠这个复杂定义理解隐含意思。

另外50%的长期激励和过去3年内的股东总回报（以下简称“TSR”）相关。TSR是指股价变动加上股息，这份报告将公司年度TSR和11家同行公司（合适的几家大型国际化公司）相比较。

比较结果表明，公司的年度TSR是10.6%，低于9家同行公司，后者的TSR在12.4%到32.2%之间。尽管报告表明，公司年度TSR在12家同行公司中排第十，委员会还是按照这项指标兑现了CEO目标奖金的80%。报告中只用了一个小图表进行了解释：委员会规定，如果公司的TSR在同行企业中位于第十、十一、十二位，CEO将获得80%的激励。

明智的投资者会质问，为什么在表现欠佳的情况下，CEO会得到如此多的激励。公司在同行企业中位居末尾25%，CEO却获得了80%的激励。这似乎不符合绩效主导的定义。在我们看来，如果公司的TSR在同类公司中位于后半段，CEO应当只能获得不足一半的基础激励。

CEO的合理薪酬到底应该是多少？为了做出估计，我们采用了约翰·科尔（John Core）、维恩·瓜伊（Wayne Guay）和戴维·拉尔可（David Larcker）2008年在《金融经济学刊》（Journal of Financial Economics）上发表的文章《媒体的力量和执行官薪酬》（“The Power of the Pen and Executive Compensation”）中提到的模型。

尽管公司和咨询顾问通常不会使用基于回归分析的模型，但这3人提出的模型是学术上最推崇的计算CEO薪酬的方式。其主要变量是公司的TSR、年收入和GAAP收益、CEO任期、公司账面价值和市值的比值。这一模型得出结论，这位CEO只应拿到约1200万美元的薪水，是他实际所得的一半。

小心GAAP

本文提到的公司绝非唯一一个对GAAP收益进行大幅调整的企业。2015年，标准普尔500的企业中，有36家宣布其调整利润比GAAP收益高出一倍多，另有57家宣布，其调整利润高于GAAP收益50%-100%。

总的来说，标普500公司中约有2/3是2015年进入的。在GAAP和非GAAP数字差异巨大的企业中，多数薪酬委员会都是按照非GAAP设置CEO的薪酬。这些公司的调整后利润，或调整后运营现金流至少决定了CEO40%的年度现金红利或者长期股权激励，或两者都有。

诚然，公司调整GAAP数据往往有很好的理由。但一份更深入的分析表明，很多时候，薪酬委员会在排除某些项目时过于仓促，又或者除外条款前后矛盾。让我们来看看最常见的GAAP开销项目：

外部活动。薪酬委员会一般会把超出管理层控制的相关活动排除在外，通常这是合理的。最好的例子是调整货币价值。委员会合理地将这些因素剔除在外，就可以将去年和今年的收益，按统一货币标准比较。但想要做到令人信服，委员会应当一碗水端平，如果排除了负面影响，也应当排除正面影响。例如，很多能源企业的薪酬委员会，将2015年石油价格暴跌带来的损失排除在外，但很少有企业将几年前高油价带来的意外收益也排除在外。

临时或一次性费用。薪酬委员会通常会将临时性费用带来的一次性损失排除在外，例如并购后的一次性花费。但是他们也忽略了由于管理不善，或高管的不当行为带来的一次性损失，例如由于安全原因导致工厂关闭或虚假陈述引发的诉讼费用。管理层在决定将哪些项目标记为一次性或临时花费时，的确有很大的自由量裁权。绝大多数人倾向于将损失标记出来，但被标记为一次性的损失中有大部分还会反复出现。（关于这点的进一步参考，见《股价能完全反映出带来未来收益的特殊项目的影响吗？》（“Do Stock Prices Fully Reflect the Implications of Special Items forFuture Earnings？”），作者戴维·布格施塔勒（David Burgstahler）、詹姆斯·吉姆巴沃（James Jiambalvo）、特里·舍夫宁（ Terry Shevlin），《会计研究期刊》（Journal of Accounting Research），2002年）

赋税和利息。一些委员会在计算非GAAP收益时，将利息和税收排除在外。一般解释是，这些代表财务硬性支出，而非运营开销。但是公司的贷款大部分用在了生产产品和服务所需的工厂和设备上。而且，CFO和其他高管的职能就包括了对融资和税收的高效管理。

非现金开销。薪酬委员会也会以折旧和摊销费用并非运营开销为由，将其排除在外。但这个论点站不住脚：这两类开销是工厂和设备的经济损耗，涉及到每年的运营收益。还有一些委员会将这两项开销排除在外，理由是它们属于非现金开销。但折旧和摊销都代表着，重建或更换有形或无形资产所需的未来实际投资。

股票奖励和期权。在我们看来，问题最大的除外条款是限制性股票或期权赠予所需的开销。财务会计准则委员会对此进行了长达数年的广泛讨论，认为这些开销应当计入GAAP净利润。因此，薪酬委员会违反这一原则的做法应当受到质疑。这项开销的影响非常大。

领英公司的例子很好地说明了这一问题。公司在新闻稿中预测，2015年日历年的调整后收益应当是9.5亿美元。附录的表格补充道，在GAAP标准下，该公司的净收益须减去2.4亿美元。之所以出现这样的差距，最大原因是有6.3亿美元给予最高管理层的期权和限制性股票的GAAP花费没有计入其中。我们从根本上质疑，在制定CEO薪酬福利时，薪酬委员会将自己已经奖励CEO的巨大花费排除在外，这种标准是否合法。

由于对非GAAP衡量标准缺乏统一定义，股东无法通过阅读薪酬委员会的报告弄清GAAP调整意味着多大的数额。尽管报告一般以通用术语描述有关调整的内容，但股东却无法量化GAAP和非GAAP数据间的差异。薪酬委员会让读者参考公司的10-K年报，这份档案十分庞杂，读起来更难消化。