哈佛商业评论

杰西·弗里德（Jesse M. Fried）查尔斯·王（Charles C.Y. Wang） | 文   

刘铮筝 | 译   刘筱薇 | 校   时青靖 | 编辑

众所周知，美国经济正在承受着增长缓慢和收入分配不均加剧的双重压迫。很多人将之归咎于美国各大上市企业，指责它们往往通过股票回购和分红来分配公司收入，而不愿将之投入长期发展，因此削弱就业增长，增加未来经济风险。这种论调还称，将收入过度分配给股东还将加剧不平等——导致工资水平停滞，股东和高管则富者愈富。

股票回购尤其犯了美国企业评论者的众怒。例如，贝莱德投资管理公司CEO拉里·芬克（Larry Fink）警告企业领导者，要当心“向股东交付短期回报，比如股票回购……同时对创新、专业人才或长期发展必需的资本开支投入不足”。美国前副总统约瑟夫·拜登（Joseph Biden）最近称，大规模股票回购“导致商业投资骤减”，而且“大多数负面影响均由工人承担”。评论家往往剑指股东派息相对净收入的高比例。正如麻省大学威廉·拉让尼克（William Lazonick）在著述中提到，2003年到2012年，股票回购和分红占标普500公司净收入的91%。

这些看法和企业领导对长期成功的公开承诺并不一致。例如，波音CEO丹尼斯·米伦伯格（Dennis Muilenburg）说：“波音在市场上能领先100年，全靠创新，我们需要继续在未来投资创新。”亚马逊CEO杰夫·贝索斯（Jeff Bezos）以六字总结其哲学：“一切关乎长期。”更重要的是，公开的企业研发投入和现金盈余数字显示，标普500公司实际上对研发投入巨大，与管理层表达的重点一致，而且它们有足够的现金继续增加投入。

为了寻找产生这种出入的原因，我们决定检视标普500公司究竟如何在股东和内部投资之间分配资源。我们发现这些公司实际上投入大量资金用于研发和资本性支出。毋庸置疑，分红和股票回购占净收入的比例很高，在2007到2016年间达到96%。但这一比例很有误导性，因为它忽视了两大重要因素。一、标普500公司通过股票回购分配给股东的大量资金，往往直接或间接地流回公司。也就是说这些公司尽管从股东手中回购股票，但也直接向投资者出售新股；或给予员工股权激励，随后员工还会将股票卖给投资者。如果将这些回流考虑在内，情况就会发生显著变化。实际上，2007年到2016年，标普500公司的净股东派息（不仅包括回购和分红，还保留发行股票）仅占约50%净收入。

二、可能用于投资的收入，不宜使用净收入作为指标。因为净收入衡量的是研发投入和减去其他很多着眼未来开支后所剩余的资本。如果我们使用研发调整后净收入而非净收入作为比率的分母，2007到2016年间标普500公司净股东派息仅占41%。

标普500股东派息的警告不仅反映了这些公司和股东之间对于资本流动的误解，也反映了对标普500公司在美国国家经济中扮演角色的夸大。标普500公司所占商业利润不到50%，就业不到20%。为了恰当评估标普500公司的净股东派息如何影响美国经济整体长期健康，我们必须考量股东派息对所有公司的影响。流入标普500公司股东的资本并未使经济枯竭。我们都知道，股东将其中多数现金都用于投资较小的公私部门企业，从而在经济中支持创新和促进就业增长。标普500公司股东派息导致美国经济投资不足的说法得不到数据支持。我们在本文中研究了这些数据，分析了过去10年间标普500公司资本开支和研发投入。

真相

标普500公司分配给股东的净收入比例诚然很高。2007到2016年，标普500公司股东派息高达7万亿美元，4.2万亿通过回购股票，2.8万亿是分红——占净收入的96%。（详见图表《看似过度的股东派息》）微软分出的现金最多，股东派息高达1880亿美元。

这些数字为标普500公司耗尽长期资本提供了证据。有观点认为，如果公司几乎把所有净收入都通过分红和回购派发出去，怎么可能有足够投资？对数据进一步分析，就能发现这种观点站不住脚，原因有二。

内部投资增加。如果公司将几乎全部净收入分给股东，那么我们不应该看到太多的企业投资。但是当我们检视过去25年间，CAPEX（资本性支出）和研发所占收入的比例时（经济学家常用的投资强度标准），发现标普500公司总投资强度连年波动，但总体在过去十年间呈攀升态势。从20世纪末以来，这一比例几乎接近峰值。（详见图表《接近纪录的高额投资》）显然，尽管标普500公司有大量股东派息，但其仍然拥有足够的投资资本。

现金盈余丰厚。尽管标普500公司的投资强度逐渐增加，但人们仍会认为，如果公司没有将如此多收入分配给股东，投资强度甚至会比现在更高。但公司的现金盈余依然丰厚，而且还在增长。2007年标普500公司坐拥2.8万亿美元现金储备和相当于现金的短期投资。从2007年起的10年间，它们积累了更多现金，2016年达到4.3万亿美元，增幅高达50%。（详见图表《增长的现金储备》）作为全部资产的一部分，在此期间现金储备增长约30%。诚然，部分现金储备仍留在海外，如果作为回国投资将被征税。但我们估计国内外现金盈余或保持稳定，或继续增长。即使我们假设2016年全部现金都在海外，将缴纳35%的最高税率，即使如此，标普500公司2016年还有约2.8万亿美元用于内部投资。

解开谜题

一方面是强劲投资和现金盈余，另一方面是对过度股东派息的断言，产生这种矛盾的原因何在？主要问题出在比例本身，其没有包括抵消股票发行的部分，并做出了错误预设——从净收入中扣除的开支均与投资无关。

考虑股票发行。为了更准确理解公司和股东之间有多少资本流动，我们必须考虑净股东派息，即从分红和回购中扣除发行的股票。

有些股票发行很直接：公司通过减记或公开出售直接把股票卖给公众投资者。但很多股票发行都通过间接形式：公司将股票交给非股东委托方，换取非现金经济回报。非股东委托方则将股票卖给公众投资者变现。此类经济回报包括资产（例如收购方发行本公司的股票，卖给目标公司）或服务（例如公司给员工的股权激励）。我们的研究表明，多数股票发行为间接形式。全部发行股票中约50%分配给了本公司员工，其中85%的股票分配给了非高管员工。

从经济角度看，直接或间接发行股票没有区别。假设某公司希望向公司支付100美元，但没有足够现金，就可能选择将价值100美元的股票分配给员工。然后员工再将股票以100美元的价格卖给投资者变现。公司还可能将股票直接以100美元的价格卖给股东，然后付现给员工。这两种交易对公司、员工和股东而言，效果均相同。

一旦考虑了股票发行，变化惊人。例如，我们估计微软在2007到2016年间的净股东派息达1390亿美元——比公司花在回购和分红上的1880亿美元少约26%。微软不是个例。2007到2016年间所有标普500公司中，我们估计直接和间接股票发行共计3.3万亿美元，占该期间回购4.2万亿美元的79%。（详见图表《正确的派息衡量标准》）。标普500公司的股东派息占净收入比例96%，但净股东派息占50%，属于中等水平。

考虑研发。此外净收入和股东派息往往被拿来比较，但这种衡量内部投资可用收入的方法并不可取。因为其默认净收入减去的支出完全与未来导向的投资无关。然而减去的支出中，很重要的一项就是研发——纯属未来导向投资。

因此，净收入至多能反映CAPEX和其他研发的数额。根据我们的计算，2007到2016年间，标普500公司总研发投入占总净收入的28%。当我们将研发开支（考虑税收因素后）加回净收入，得到研发调整后净收入，然后将股票发行以及股东派息纳入考量，整体情况与之前大相径庭。从2007到2016年，标普500公司的净股东派息仅占研发调整后净收入的41.5%，因此它们有5.2万亿美元可用于CAPEX、研发以及其他投资。（详见图表《衡量投资能力》）

标普500公司之外

标普500公司股东派息过多有损美国经济的观点还存在另一个漏洞：默认股东不会将收到的资金高效利用。我们决定调查非标普500上市公司（往往更年轻、增长更快）是否吸收了很多源于标普500公司净股东派息，作为投资、创新和创造就业的燃料。我们的调查恰恰验证了这一点：非标普500上市公司可谓股票资金的“净进口方”。2007到2016年间的每一年，这些公司都发生了净股东流入（即负净股东派息）。10年间，净股东流入达4070亿美元，占标普500公司净股东派息3.67万亿美元的11%。

然后我们研究了所有上市公司净股东派息，将2007到2016年间标普500和非标普500公司的数据整合起来。这些派息共达3.26万亿美元，占净收入的41%（标普500对应比例为50%），占研发调整后净收入的33%（标普500对应比例为41%）。（详见图表《大势：着眼标普500之外》）

研究并未就此结束。在相当一部分标普500公司的净股东派息流入较小的上市公司时，全部上市公司中，也有很大部分净股东派息重新投入到通过IPO筹资的企业，以及由风险投资和私募支持的非上市企业中。尽管追踪资本流向这些企业很困难，我们还是掌握到，风投和私募每年筹得2000多亿美元（用于投资私有企业），占到了所有上市公司产生净股东派息很大比例。

这些公司是美国的经济命脉，占到了非住宅固定投资的50%以上，提供了美国近七成就业，创造了约一半商业利润。有史以来，风投和私募投资的私企（包括硅谷的创新公司），在美国进行了大量创新，创造了大量就业。诚然，美国经济中很多重要创新——包括医药行业和IT行业的突破，都发生在小型私企。即便是更“蓝领”的能源领域，过去10年间最有价值和革新性的创新来自私募和风投资助的小公司，而非上市公司，并创造了几百万高薪就业。简言之，我们不能单凭标普500公司来评估净股东派息对经济的影响。

收入效应：赢家和输家

对标普500公司股东派息的另一种批评是，增加了贫富悬殊。股票回购尤其被认为是牺牲普通员工利益，让高管和股东致富的原因。实际上，派息对整体收入不均造成影响并无太多根据，尽管高管有时确实利用回购股票不当，为自己牟利。让我们逐一研究下各个股东群体。

员工。标普500公司的员工并不容易因分红或回购遭遇系统性风险。正如我们看到的，标普500公司中少于一半的研发调整后净收入都分给了股东，剩余部分用于投资或增加更多现金储备。因此，当标普500公司裁员时，很难说原因一定是缺乏资金，更有可能的原因是改变商业环境。在瞬息万变的市场经济中，公司经常要扩张或收缩，员工和资产规模也会相应进行调整。确实，当公司把现金发给股东并裁员时，最合理的解释是：公司无法有效利用所有现金或者所有员工，而非派息本身导致了裁员。

当然，拥有光明商业前景的标普500公司可能也会有捉襟见肘的时候，可能因为过去大量股东派息，没有足够资金留下或聘用所需员工。但这种情况下，公司应该发行股票来筹资。或者给员工更多股权作为薪酬的一部分，减少每名员工的现金开支。对任何上市公司而言，通过直接或间接发行股票很容易进行其他融资。

最后，即使如评论所言，我们相信标普500公司的员工因股东派息蒙受损失，也不应该认为美国的劳动人口会因此受到影响。为理解派息的整体影响，我们必须考虑它们对私有企业和非标普500公司中80%劳动人口的影响。随着资本从标普500公司流入聘用他们的其他公司，这些员工依然可以受益。

股东。涉及标普500公司股东收入的时候，分红和回购的影响比其看起来更细微。从股东角度看，派息只不过是将一种形式的财富（股票价值）转移到另一种形式（现金）。他们改变的，只是收入的时间，但总体而言财富本身并未发生变化。因此，派息对股东的影响不应该对社会财富分配产生持续或系统性影响。

当然，如果现金在公司之外创造的利润高于其在公司内部的利润，某些派息确实会随时间增长增加股东的总收入。但我们应该乐见这种情况，而非为之忧心。因为把整块蛋糕做大是好事。

高管。说到标普500公司高管，情况就变得有些复杂。即使派发现金对股东没有经济收益，公司领导者还是会从派息中获益，尤其是派息以回购形式发生的时候。例如，回购能让高管完成EPS（每股收益）奖励目标，或者参与间接内部交易。类似的派息操作主要损害的是公众股东的利益，因为他们直接或间接地为高管额外装进自己口袋的每一块钱埋单。这种操作并不会影响员工（除非员工也是股东）。如果用于提高高管薪酬派发的现金在公司内部比外部能创造更多利润，股东将损失更多。

通过将收入从高薪股东转移到更高薪高管身上，公司领导者操纵派息确有可能加大收入不平等。然而，对整体社会的影响较小。首先虽然特定情况下操纵派息可能大幅提高标普500公司高管在任何年度内的收入（例如，20%或更高），但这种操纵对高管收入产生的平均作用要小得多。更重要的是，标普500公司高管仅占美国0.1%最高收入(12万个家庭)人群的很小一部分。在1%最高收入（120万个家庭）人群中所占比例就更小了。即使每年股东派息以不恰当的方式增加了高管薪酬20%，他们也很难让美国收入不均的天平更加倾斜。无疑高管投机利用回购的行为令人不安，但代价是由股东承担，而非员工，而且对整体社会收入不均产生的影响微乎其微。

鲜有证据表明，标普500公司的回购和分红伤及经济，让公司缺乏本可用于投资和回馈员工的资金。标普500公司资源不仅重组，而且在投资水平上接近峰值，并拥有大量现金进行更多投资。我们的分析表明，在过去10年间，标普500公司可用于投资收入中，回馈给股东的比例为41.5%，处于中等水平——不足批评家估算的一半。我们还要看到，很多流入标普500公司股东的资本，又被重新投资到更小的公私部门企业中，在标普500公司之外促进增长和就业。派息也并未在真正意义上加剧收入不均。标普500公司或许存在很严重的公司治理问题，但数据显示过度股东派息并非问题之一。

杰西·弗里德是哈佛法学院教授。查尔斯·王是哈佛商学院教授。