哈佛商业评论

多数企业领导者都知道，在解决气候变化等刻不容缓的问题上，企业扮演关键角色。

但很多人也认为，可持续发展方面的活动违背了股东意愿。因此，一些大型投资机构领导者虽然嘴上说重视可持续发展，但在实践中，投资者、投资组合基金经理和卖方分析师很少和高管讨论环境、社会和治理（ESG）问题。企业领导者的印象，还停留在ESG在投资圈还没有成为主流的时代。

这种看法已经过时。最近，我们采访了43家全球机构投资公司的70位高管，包括全球三大资产管理公司（贝莱德集团、先锋集团和道富银行）以及加州公共雇员退休系统（CalPERS），加州教师退休系统（CalSTRS），日本、瑞典和荷兰的政府养老基金等巨额资产拥有者。据我们所知，没有任何其他研究涉及了这么多大型投资机构的这么多高管。研究发现，ESG几乎普遍成为这些高管最关心的事。

当然，投资者数十年来一直在表达对可持续发展的担忧，但却是近几年才开始落实到行动上。研究中多数投资领导者认为，投资机构正采取行动，企业将可持续发展问题整合到了投资标准中。有一点很清楚，股东很快将要求企业领导者承担ESG绩效，而有些企业已经在这么做了。

“ESG议题对长线投资者来说，重要程度极大增强。”道富环球投资管理公司总裁和CEO赛勒斯·塔瑞普瑞瓦拉（Cyrus Taraporevala）告诉我们，他的观点在其他采访中也得到证明。“我们想分析类似气候风险、董事会质量或网络安全等实质性问题，分析它们对财务价值正面或负面的影响。我们已经逐渐将这种整合方式应用到所有投资中。”

资本市场正在经历巨变，有数据为证。2006年，联合国支持的负责任投资原则（PRI）问世，资产管理规模达6.5万亿美元的63家投资公司（资产拥有者、资产管理者和服务提供者）签署承诺书，将ESG议题整合到公司的投资决定中。截至2018年4月，签署机构的数量增长到1715家，相当于81.7万亿美元的资产管理规模。根据富时罗素（FTSE Russell）发布的2018年全球调研报告，目前全球资产拥有者超过半数在制定投资战略时，会评估或执行ESG相关内容。

但很多企业管理者似乎对这一新现实缺乏了解。美银美林证券近期一项调研表明，美国高管低估了将可持续投资作为战略的投资机构所持有的公司股票比例，平均比例为5%，但实际比例接近25%。

为应对这一转变，企业领导者可以采取的首要步骤，是确定促成变化的背后力量。一旦他们了解了投资者为什么现在如此重视ESG议题，就可以在机构内进行改革，最大化股东的长期价值。

什么带来改变

过去5年左右的时间里，投资者对ESG议题越来越感兴趣，有6个因素起到了助推作用。

投资公司的规模。投资行业集中程度很高。前五大资产管理者掌握有22.7%的外部管理资产，前十的公司掌握了34%。大型投资公司规模很大，现代投资组合理论（投资者可通过在投资组合中整合风险程度不同的资产类别，降低波动性，最大化投资回报）已经无法用于缓解系统性风险。一家小型投资公司也许可以通过投资“末日”股票，例如黄金或建造庇护所的公司，对冲气候变化等系统级风险。但当公司管理资产达到数万亿美元时，已经无法对冲全球经济。简言之，其规模太过庞大，已经和地球命运休戚相关。此外，类似养老基金这样的大型资产拥有者必须眼光长远，因为他们有长期负债，必须计划好，如何支付接下来100年的退休金。正如拥有1.6万亿美元的日本政府退休金投资基金首席投资官水野弘道（Hiro Mizuno）所说，“我们是负有代际责任的典型集体资产拥有者，所以天生眼光长远。”

财务回报。很多企业管理者仍然将可持续投资与之前的社会责任投资（SRI）画等号，并认为从原则上来说，为了让世界变得更好，必然要牺牲部分财务回报。这种观点已经过时。根据哈佛商学院乔治·希拉费（George Serafeim）等人（包括本文作者之一的埃克尔斯）的研究，在20世纪90年代构建流程，量化、管理并就ESG议题进行绩效沟通的企业，在接下来的18年里，和精确匹配的对照组相比，绩效更出色。在另一项研究中，希拉费和同事证明，ESG议题方面的高绩效和较好的财务回报之间有正相关。

投资者证据也佐证了这点：北欧联合证券研究（北欧地区最大的金融服务集团）在2017年进行的一项研究表明，从2012年-2015年间，ESG评分最高的公司和评分最低的公司相比，绩效高40%。2018年，美国银行美林证券发现，ESG记录较好的公司，比其他公司三年回报率更高，更有可能成为高质量股票，价格大幅下降可能性更低，破产可能性更低。同年，东方汇理资产管理公司（Amundi Asset Management）发现ESG因素的相对重要性有地域差异。对欧洲地区的资产组合来说，治理方面的因素和出色绩效之间有特别的关联。而对北美地区的资产组合来说，环境因素是最重要的指标。

新一代可持续投资的关键，是关注影响公司价值的“实质性”ESG问题，例如，温室气体排放对一家电力公用事业企业来说是实质性的，但对于一家金融服务公司则不是。供应链管理对于一家在发展中国家雇用低成本员工的成衣公司来说是实质性的，但对一家医药公司则不是。（见边栏“实质性很重要”）

需求增长。养老基金等资产拥有者正在不断提高对资产管理者的可持续投资战略的要求。凯利投资公司（资产管理规模达1450亿美元的积极管理公司）ESG投资项目主管、资产组合经理玛丽·麦奎林（Mary Jane McQuillen）说，近年来向公司问询ESG的数量明显增多。背后原因是什么？不仅精明的资产拥有者意识到，可持续投资可以带来更多回报，还有就是他们当中的很多人，包括高净值人士也很关注非财务产出。“我们最富有的客户希望看到自己的投资帮助世界变得更好，真正改变了世界。”瑞银集团（拥有高达2.4万亿美元的全球最大规模的财富管理业务）可持续金融部门主管里娜·罗哈斯（Rina Kupferschmid-Rojas）提到。

由于ESG投资选择的需求量越来越大，很多资产管理公司正忙于推出新的服务项目。自2016年起，瑞士联合银行资产管理公司的可持续和影响力投资数量增长超过两倍，资产管理规模达170亿美元。“我们看到可持续和影响力投资产品资产规模激增，”该部门主管迈克尔·保丁格（Michael Baldinger）说，“客户需求在过去24个月间加速增长。”

资产拥有者已经认识到可持续投资的重要性。“过去我们必须花很多精力向投资圈的同事解释ESG的重要性，”瑞典养老基金AP2的CEO伊娃·哈维森（Eva Halvarsson）称，“现在问题已经聚焦于我们应当如何做才能最有效地从ESG整合中获取价值。”

信托责任的观点演进。机构错误地认为，可持续投资意味着牺牲部分财务回报，觉得信托责任仅仅意味着关注回报，因此忽略了ESG因素的影响，特别是在较长时间内的影响。但是，近来的法律意见和监管方针清晰表明，不考虑此类因素违背了信托责任。尽管美国仍然在慢慢消化这一新情况，但加拿大、英国和瑞典等国家已经采取措施，重新定义信托责任的概念。2018年11月28日，瑞典国会批准了四项改革，要求四大国家养老基金在可持续投资领域承担示范作用。PRI

政策部主管威尔·马丁代尔（Will Martindale）对股东直言，“如果不能将ESG议题整合到投资中，就是未能履行信托责任。”

投资公司内部的涓滴效应。大型投资公司CEO或首席投资官支持可持续投资是一回事，分析师和投资组合经理在日常投资决策中践行这种理念是另一回事。过去，投资公司的ESG团队和投资组合经理以及行业分析师（买方和卖方都是）是分离的，情况类似于企业社会责任部门和业务部门分离。如今高管正在确保ESG分析被整合到分析师和投资组合经理最基础的金融活动中。荷兰大型养老基金ABP开展了一项计划，在所有资产类别中整合ESG，“社会责任投资是我们投资理念的中心，”APG（ABP的资产管理者）的全球社会责任投资和治理部门总经理克劳迪亚·克鲁泽（Claudia Kruse）说，“投资组合经理要在风险、回报、成本和ESG等各项指标下，评估所有投资。这是内部文化的演变。”

这将改变投资者和公司的互动方式，以及企业高管看待可持续投资的方式。投资团队和企业CEO及CFO之间，投资者ESG团队成员和企业同行之间的关键对话，都将聚焦于关于实质性ESG议题的切实沟通。当买入卖出公司股票的人将ESG融入实践，公司领导者将被迫在内部做同样的事情。

有一个案例很具代表性。全球最大的资产管理者、资产管理规模达6.1万亿美元的贝莱德集团，将ESG整合到财富分析中。公司CEO拉里·芬克（Larry Fink）多年来都在倡导可持续投资的重要性，但将ESG标准全面整合到公司投资战略不能一蹴而就。贝莱德公司的可持续投资首席投资官塔里克·方西（Tariq Fancy），把将ESG因素整合到传统金融分析，比喻为改变行为的练习。“一些投资者天生想这么做。另一些由于资产类别、地理位置和投资风格等原因，需要花更多时间看到它的投资价值。”他说。方西曾是一名投资者，没有环境或社会非营利组织的背景，这让他和投资团队打交道时拥有可信度。鉴于贝莱德的规模，改变整个机构投资者的行为习惯需要时间和努力。“但如果我们能在贝莱德做到，就能在整个资本主义市场做到。”他说。

有一个因素有利于方西等首席投资官的工作：企业大多数雇员越来越多由千禧一代构成，ESG在任何业务分析中都是核心。哈维森告诉我们，AP2员工的20%都是千禧一代，“他们觉得在日常工作中融入可持续发展是很自然的事。”她说。

投资者ESG行动主义增多。金融市场中股东行动主义的数量正在增加，ESG日益成为这些行动的中心议题。过去，股权和固定收益投资者并不理会这部分内容，他们根据自己的喜好持有股票或债券，在不想要或认为资产价值达到峰值时卖掉它们。但想要长期持有股票的积极管理者和一直持有股票的被动管理者有了激励因素——可以看到公司解决能够提高其财务表现的实质性ESG议题。积极参与的一种形式是代理决议和代理投票，这是可持续投资积极所有权战略的一个方面。根据ESG研究和咨询公司机构股东服务（Institutional Shareholder Services）数据，截至2018年8月10日，美国已经有476项环境和社会（E&S）股东决议存档。聚焦E&S的所有决议份额从2006年-2010年的约33%，到2011年-2016年的45%。截至2017年，已经超过50%。这些决议的主要议题包括气候变化等环境议题、人权、人力资本管理、员工团队及公司董事会多样化等。

就连一些行动主义对冲基金（actvisthedgefund，也译作维权对冲基金）也开始加入可持续投资。例如，JANA Partners推出了JANA 影响力资本基金（JIC），并联合CalSTRS鼓励苹果公司解决儿童及青少年过度使用苹果手机的问题。（本文作者之一埃克尔斯是JIC咨询委员会成员。）JANA合伙人之一、JIC投资组合联席经理查尔斯·彭纳（Charles Penner）称，施压产生了效果。“苹果公司在我们提出担忧的第二天，很快承诺保证最年轻用户的安全，并在此后发布了新的安全措施。”他说。ValueActCapital公司CEO杰夫·厄本恩（Jeff Ubben）在2018年伊始推出ValueAct Spring Fund，首次买入美国爱依斯电力公司，自从厄本恩加入该公司董事会以来，公司加速了从煤炭到可再生能源的转型，并根据气候特别小组财务信息披露建议，发布环境信息披露报告，成为首家这么做的美国上市电力公司。随着公司碳减排目标的不断发展，它吸引了之前对其没有兴趣的欧洲及加拿大ESG投资者。厄本恩告诉我们，“我们的目标是，让ValueAct春季基金资产组合中的每家公司，都能从长期环境和社会价值中，获得可持续股票溢价。”

一些投资者不具备贝莱德这类公司的规模和资源，也并非JANA这样行动主义导向，它们正在和Hermes股权服务 （Hermes EOS）等类似团体合作，让公司参与ESG议题。截至2018年9月，Hermes EOS已经代理了45家资产拥有者和资产管理者客户，资产管理规模达4680亿美元。2017年，它在关于环境、伦理、治理、战略、风险和传播方面相关的1704个问题上，和659家公司合作，其中1/3取得了进展。“我们并非仅仅搜集信息，”Hermes EOS负责人汉斯-克里斯托弗·赫特（Hans-Christoph Hirt）解释道，“而是试着带来改变。”

另一个团体Climate Action 100+，包含320家投资者，资产管理规模达32万亿美元，正在游说最大的温室气体排放公司，在更大范围内解决气候变化问题并设立减排目标。CalPERS的战略主管安妮·辛普森（AnneSimpson）将这种联合描述为“不可抵挡的力量”，向前推进着不愿做出改变的大型碳排放机构“难以撼动的目标”。“之前从未有过目标如此清晰的大型机构投资者的全球集结。”她认为。

什么在阻碍ESG投资的发展

虽然有很多力量在推进ESG投资向前发展，但要克服的阻碍也不少。最大的投资障碍就是，多数公司的可持续发展报告并非针对投资者，而是其他利益相关者，例如NGO，因此对投资者来说没什么用处。当然会有一些数据供应商会从各处搜集所有可能得到的信息，包括公司能提供的所有报告或数据，从一定程度上评估ESG绩效。但相比公司直接提供的综合性ESG信息报告，前者是很差的替代。

气候披露标准委员会、全球报告倡议组织（GRI）和可持续会计准则委员会（SASB，本文作者之一埃克尔斯是创始主席）等机构正在努力弥合这一鸿沟。但迄今为止，没有政府授权标准化的使用，即使公司选择采用标准，报告涉及的数据也很少受第三方严格审计。

尽管ESG数据领域仍然有点像西部荒蛮世界，但信息的质量和可用性已得到大幅提高，多亏了来自市场、NGO以及监管者——例如欧盟要求所有达到一定规模的公司必须每年报告非财务信息——的努力。“ESG数据的质量并不完美，”贝莱德公司的方西说，“但进步很快。”

为新纪元整装待发

我们的研究发现，公司如果想为可持续投资的新纪元做好准备，可以采取5项措施。

清晰阐明公司使命。拉里·芬克2018年给CEO们写了一封题为“一种使命感”的年度信，激起热议。信中写道“为了基业长青，每家公司都不应只注重财务表现，而应展现出它如何为社会带来积极贡献”。在2019年的信件中，他详细解释了“使命&利润”，称“使命不是对利润的追求本身，而是实现利润的鼓舞力量”。他进一步阐述，“利润绝不会和使命相矛盾，事实上，利润和使命难以分割。”贝莱德公司投资管理全球主管米歇尔·艾德金斯（Michelle Edkins）说，“一些人认为‘使命’意味着远离盈利能力，但实际上并非如此。”牛津大学教授、企业使命专家科林·迈耶（Colin Mayer）在近期采访中告诉我们，“公司使命并非仅仅创造利润，而是在创造利润的过程中，为人类和地球的问题提供解决方案。”

对董事会成员来说，试图向外界传达公司在社会中的位置，最容易的方式就是发表“使命宣言”。其中，董事会会详细说明公司存在的原因，列出对公司持续发展最为重要的利益相关方，并列出评估和奖励高管决策的时间框架。关键是这份宣言要来自董事会，因为它的作用是代表了企业的代际义务。Hermes EOS刚刚推出参与度活动，鼓励公司董事会发布此类宣言。“明确企业使命，对董事会的效力有根本性作用，”公司的赫特说，“这是和投资者以及其他利益相关方进行建设性交往的基石。”

改善与股东的互动。全资产类别中所有的主动或被动投资者，都在寻求和资产组合中的公司更深层次的接触。随着“可持续投资”逐渐等同于“投资”，股东们会希望直接和包括CFO在内的C级高管以及董事会接触。“使命宣言”成为良好的基础，但它应当成为为股东提供的更广泛的整合性报告的一部分。正如国际综合报告理事会（International Integrated Reporting Council）所定义的，“整合报告用简洁的方式告诉大家，企业战略、治理、绩效和远景展望如何在外部环境下，创造价值。”这意味着在实践中，公司发布的报告应当包含一份实质性分析，说明影响公司财务表现的ESG议题。这类报告有效地向股东和其他利益相关方证明，公司正在采用“整合思维”思考其社会角色。这也是一种从短期财务结果导向，向长期价值创造转变的方式。

对企业来说，“使命宣言”和整合报告是和外界沟通长期计划的良好基础。鼓励企业慈善委员会（CECP）的战略投资者行动，是一项CEO同盟，为高管创造出分享公司长期战略计划的框架，并举办了CEO投资者论坛。标普500公司的近20多位高管，向资产管理规模达25万亿左右的机构投资者阐述了他们的计划，这些公司包括3M、安泰人寿（Aetna）、 美国碧迪医疗公司（Becton Dickinson）、葛兰素史克（GSK）、IBM和联合利华。

最后，企业应该自己负责季度电话会议，而不是交给短期卖方分析师。可以从去掉盈利指引标准开始。管理层可以利用这些会议解释ESG目标进展，以及这些目标对财务表现的作用。已经有公司开始这么做。根据高盛2018年的报告，标准普尔公司中近半数在四季度电话会议中提及ESG话题。

提高中层管理者的参与。ESG议题正从投资机构CEO和CIO级别，逐渐渗透到分析师和资产组合经理级别。企业需要看到现状，通过确定实质性ESG议题并予以管理，提高中层参与度。毕竟，中层是将资源用于实现战略目标的人。“当业务部门开始关注‘ESG’对自身目标和创新意味着什么，就

会带来真正的改变。”路博迈集团（Neuberger Berman，资产管理规模3150亿美元）ESG投资主管乔纳森·贝利（Jonathan Bailey）说，“投资者和CEO开辟了空间，但为股东和社会创造出产品和服务的，是中层。”

提高中层参与度是董事会和高管的职责。在适当的情况下，高管应当让中层管理者加入和投资者的沟通。业务部门的中层管理者也应当参与到决定实质性问题的流程中，找出影响公司业务的ESG议题。高管应当就财务和ESG绩效，评估并奖励中层管理者，并将时间线延长，不再按季度或年度做评估。

投资提供ESG绩效信息的内部体系。虽然每家大公司都有复杂可靠的IT基础设施，用于提供财务报告，但几乎没有企业有量化ESG绩效的可靠体系。ESG信息一般来自电子表格，或分门别类的专门性软件解决方案，门类包括二氧化碳排放、供应链或客户留存等。这样导致ESG数据缺乏时效性，且质量很差，为投资者和企业管理者都带来挑战。对很多希望提供整合报告的企业来说，如今主要的障碍之一，是很难同时获得ESG数据和财务信息，两者形式也不统一。为ESG信息提供标准，会对现状有改善，GRI和SASB正在做这件事。但企业领导者可以从三个方面加速进程。

首先，他们可以在外部报告中使用这些标准。其次，企业应敦促提供财务信息的软件供应商增加ESG指标。一些大型软件公司已在着手解决这一问题，如果市场需求清晰，它们会更加高效和努力。第三，企业应当给审计公司施压，要求它们为ESG绩效提供担保，和财务绩效一样。这么做的确有挑战（例如缺乏标准和更出色一体化的IT系统）担忧也存在（例如债务增长），但为了适应投资者的焦点变化，这些问题是必须也是可以解决的。

提高量化和报告。一些ESG议题并不影响公司盈利，却对社会有影响。越来越多类型的投资者对此感兴趣，并愿为那些积极采取措施为社会做贡献的公司投资。对于想要吸引这些投资者的企业来说，难题是当下没有量化一家公司“外部性”（产品及服务对社会积极和消极的影响）的通行方法。比如地理位置的问题，中国一家替代煤电的风力发电厂，对社会的积极影响远超在挪威增加一个同类发电厂，因为后者几乎所有的能源都来自水力发电。

由多家机构联手推出的影响力管理项目（The Impact Management Project），旨在融合影响力的量化和报告。CEO克拉拉·巴比（Clara Barby）将其称为“大帐篷”，让致力于为企业和投资者创造出有用标准的人和公司汇聚一堂。企业和投资者在项目一线，将会共同成长。在分析影响力的时候，有个很好的框架，是联合国可持续发展目标（SDGs），这是由联合国确定的为确保地球可持续的未来，人类有必要实现的17个目标，包括消除贫穷和饥饿、确保负责任消费和生产、减少性别不平等等。2016年，普华永道一份由17个国家的470家公司提供的可持续发展报告研究中，62%提到了SDGs，但是只有28%提供了和社会影响力相关的定量目标。

投资者评估企业的方式正在发生巨大转变，质变何时到来很难预料，但不可避免。最早感受到这种变化的，将是那些股票掌握在大型被动资产管理者和养老基金手中的大企业，但过不了多久，中型企业就将接受新标准的审视。如果投资者愿意褒奖那些为社会创造长期价值的企业，公司应该抓住机会与之合作。

罗伯特·埃克尔斯是牛津大学赛德商学院管理实践系客座教授。斯维特拉娜·基里门柯是世界银行运营政策和国家服务部首席金融管理专家。

实质性很重要

可持续投资和实质性有关。如果企业试图投入大量金钱，解决所有和环境、社会以及治理（ESG）议题相关的问题，那该公司的财务表现可能会出问题，但那些关注实质性议题的公司一般比不关注的业绩好。

实质性在不同行业意义不同。可持续会计准则委员会（SASB）为其分类系统中的77个行业，都确定了实质性ESG议题。例如，食品零售和分销公司的实质性议题包括，温室气体排放、能源管理、可达性和可负担、劳动公平和公平营销及广告。对互联网和媒体服务行业来说，包括能源管理、水源及废水管理、数据安全和客户隐私、多样性和包容性以及竞争性行为。

莫札法尔·坎（Mozaffar Khan），乔治·希拉费（George Serafeim）和亚伦·允（Aaron Yoon）联合进行的一项研究，用实证证明在实质性议题上表现出色，会带来更高的财务回报。更惊人的是，研究者发现，在实质性可持续议题上评分出色的公司，绩效比评分低的公司好很多，但在非实质性议题上评分很好的公司和评分很差的公司绩效却差不多。

主流投资者希望看到，它们投资的公司专注于对财务表现有影响的实质性ESG议题，而非投入含糊其辞的“可持续”概念。

什么是可持续投资？

可持续投资有几个不同的战略，可以结合使用。这里是7个常见战略：

● 负面/排他筛选（排除行业或国家中会引起异议的公司）

● 基于规范的筛选（排除违反诸如联合国全球契约十项原则等通用规范的公司）

● 积极/最优筛选（选择ESG绩效特别出色的公司）

● 可持续主题投资（例如关注洁净水源或可再生能源的基金）

● ESG整合（在基本面分析中加入ESG因素）

● 积极所有权（和资产组合公司深入互动）

● 影响力投资（寻找在ESG议题上产生积极影响，同时也获得了财务回报的公司）。

关于可持续投资，有一个值得分析的例子：马茨·安德森（Mats Andersson ，AP4前CEO)，帕特里克·博尔顿(PatrickBolton，哥伦比亚大学教授）和弗雷德里克·萨马马（Frédéric Samama，东方汇理资产管理公司机构客户联合主管)共同研究出一项战略，帮助长期被动投资者在不损失财务回报的情况下，对冲气候风险。该战略需要挑选满足以下条件的资产组合公司：碳足迹比标准低50%，搁浅资产（由于管制、需求降低等因素，变成无法产生利润或被废弃的资产，例如化石燃料资产）风险比标准低50%。该模型刊登在《金融分析期刊》“对冲气候风险”一文中，已经被AP4、CalSTRS、纽约州公共退休基金（ the New York State Common Retirement Fund）、新西兰养老基金（the New ZealandSuperannuation Fund）等机构使用。如今，用这一战略进行管理的资产约有500亿美元。