哈佛商业评论

据最近的《资金流量》(Flow of Funds)估计，美国非金融企业持有的现金刚刚迈上4万亿美元台阶，高于10年前的2.7万亿美元，而2000年仅有1.6万亿美元。问题是为什么会这样?高管们应该从企业现金持有量的大幅增长中学到什么?

显然，在不确定性不断升级的时期，现金提供了极好的保障。它让企业免于金融市场的风险，确保有能力为重大项目提供资金，并在其产品市场上进行战略竞争。可是企业持有如此多的现金仅仅是出于高度的谨慎吗?由于管理流动性是首席财务官(CFO)最重要的任务之一，尤其是在面临潜在经济衰退的时候，了解同行企业保有现金水平的动机有助于高管为自己的公司做出明智的决策。

我们在《金融研究评论》(Review of FinancialStudies)中的研究探究了企业现金储备的巨大增长中有多少是由预防性需求所驱动的。通过使用美国经济分析局的非公开数据来追踪公司现金在企业中的位置，我们证明，现金囤积集中在数量有限的跨国公司，而跨国公司所持现金的增量中85%为它们的外国子公司持有。

更重要的是，对风险和不确定性的担忧并不能对企业现金增加的这部分最大份额做出解释。我们的估算表明，国外资金增长中79%是由于国际税率的下降和美国企业的积极避税行为共同作用的结果。虽然全球不确定性可能会增加，但是预防行为并不能解释为何有些企业家拥有1000亿美元以上的现金，而税收则可以解释。

那么，为何不是所有的企业都把收入转到低税收的外国司法辖区并减少它们的税金账单呢?由于美国政府在避税问题上并不宽容，企业并不能随意将收入归入地处低税收司法辖区的外国子公司。创造收入的资产需要转移到期望的地方。要在子公司之间重新分配资产，企业必须为公司间的销售分配价值。适当的转让价格——用于这些公司内部销售的价格——应该反映资产价值，并尽量减少转移收入的税务优惠。有充足的证据表明，知识产权更难估价，可以更容易地转移到外国子公司，利用战略转让定价来实现税负最小化。我们的研究也证明了这一点;我们论文中记录的国外资金增长中92%发生在拥有知识产权(通过研发的绝对支出衡量)和积极的公司间销售以在子公司之间重新分配资产的企业。

这并不是说对现金的预防性需求并非没有。相反，风险和不确定性对非跨国企业和跨国企业的国内现金水平都会产生影响。然而，税负和预防性动机对现金的影响在规模上大相径庭。我们发现，不受税负问题驱使的国内现金增速仅略高于GDP。相比之下，跨国企业国外现金持有量在同一时期的增速几乎是GDP增速的三倍。这可以为高管提供有价值的信息。对同行企业的有效税率及避税天堂的利用情况，进行尽职调查可以提供一个有用的透镜，了解同行的现金在多大程度上是因担心未来的融资或投资机会而发生改变的。

2017年的《减税与就业法案》(TheTaxCutsandJobsActof2017，简称TCJA)不仅允许子公司和母公司之间免税转移现金，而且还把企业税率降低到21%。降低税率大大减少了——但是并未消除——转移收入的动机，因为许多国家仍然拥有远比美国低得多的企业税率，而在低税收司法辖区创造的收入现在可以在企业内自由流动或者返还给股东。虽然TJCA引入了各种其他措施，以尽量减少企业在未来将无形资产收入转移出美国，但是那些规则的有效性仍有待观察。据《资金流量》估计，现金水平在该法律通过之后还是继续攀升。我们研究中确实看到的是，企业并没有陷入恐惧或者囤积更大量的现金来应对日益增加的不确定性。高管在调查产品市场之际，了解竞争者的现金决策可以促成更有效的流动性管理。

克里斯廷·汉金斯(Kristine W. Hankins)米切尔·彼得森(Mitchell Petersen)|文

克里斯廷·汉金斯是肯塔基大学的金融学威廉·西尔副教授。米切尔·彼得森是凯洛格商学院的金融学格伦·瓦塞尔教授。

时青靖|编辑