哈佛商业评论

YOUR COMPANY IS TOO RISK-AVERSE

从理论上讲，公司应该通过有风险的投资为利益相关者创造价值。而且，只要不是一次失败就会拖垮企业，投资规模可以很大。哪怕投资中很大一部分都失败也没关系，只要其他部分的成功足以弥补损失（通常都是如此）。支持这种投资方法的经济学理论，可以追溯到20世纪50年代诺贝尔奖获得者哈里·马科维茨（Harry Markowitz）关于投资组合优化的研究成果。

但在当前的实践中，大型公司的高管却不愿提出和支持有风险的项目。他们压制新想法，支持小幅度的改善、削减成本和“安全的”投资。很久以前的研究就发现了这种现象。举例来说，锡拉丘兹大学教授拉尔夫·斯沃姆（Ralph O. Swalm）在发表于《哈佛商业评论》的一篇经典文章中，介绍了一项关于100位企业高管风险态度的研究结果。他总结说，研究结论“并未描绘出我们在业界经常听说的那种风险承担者形象。结论显示，决策者非常不愿意承担对于公司而言似乎相当有吸引力的风险”。我们的研究证实，这种现象如今并未改变。

在本文中，我们研究了厌恶风险和逃避风险的现象，并揭示出企业激励机制和决策制定实践加剧这一问题的原因。我们分析了在这种现象下高管们最终错过了多大的价值，并提出一些建议，减轻人们对低风险投资的偏见。

厌恶亏损心理

经济学家和心理学家很久以前就意识到，决策者往往更重视决策可能造成的经济损失，而不是潜在的同等收益。1979年，丹尼尔·卡内曼（Daniel Kahneman，本文作者之一）和已故的阿莫斯·特维尔斯基（Amos Tversky）将这个概念带到了管理实践的最前沿。（他们在行为经济学方面的开创性研究为卡内曼赢得了2002年诺贝尔经济学奖。）大量的经验研究和实验进一步证明了厌恶亏损现象的普遍存在，并确定了其主要特征。

例如，麦肯锡在2012年进行的一项全球调查中，本文两位作者（科勒和洛瓦洛）向1500名管理者提出了以下情境假设：你正在考虑一笔1亿美元的投资，有可能在三年内按现值计算收回4亿美元，也可能在第一年就亏掉全部投资；你愿意承受并继续进行投资的最大损失率是多少？

风险中性的管理者愿意接受75％的亏损概率和25％的获利概率；4亿美元的四分之一是1亿美元，这正是初始投资金额，因此25％的获利概率会产生风险中性值零。但是，调查中大多数管理者都表现出极大的厌恶亏损情绪。他们只愿意接受18％的亏损概率，远低于风险中性者回答的75％。实际上，只有9％的人愿意接受40％或更大的亏损概率。

更重要的是，投资规模对厌恶亏损心理的程度影响不大。当初始投资金额降低到1000万美元，并可能获得4000万美元的收益时，管理者们同样谨慎：平均而言，如果亏损概率高于19％，他们就不会进行投资。这一次仍然只有9％的人愿意接受大于40％的亏损概率。对投资规模的无视似乎不合情理，因为相对较小的投资不太可能对企业构成生存威胁，管理者承担风险的空间更大。

为什么在等级森严的大型组织中，管理者如此厌恶风险？斯沃姆的初步结论是，企业的激励机制和控制流程会严重阻碍部门管理者承担风险。当他采访的管理者承认，尽管厌恶风险对公司不利，但对自己的职业生涯有利时，他认为自己的结论是站得住脚的。我们认同他的观点。CEO的绩效评估在长期跨度内进行，但较低级别的管理者实质上将自己的职业生涯赌在自己做出的每个决策上，哪怕结果对于整个公司而言微不足道。

想一想大多数投资决策是如何做出的吧。一个有投资想法的团队为一个项目拟定商业计划，然后提交给由该部门高级管理者组成的资本项目委员会。该项目的拥护者解释它如何符合公司的战略，并给出一个财务模型来评估其将创造的股东价值。委员会判断该财务模型及其基本假设是否合理，据此做出决定。

现在想想一个事实：这个委员会评估的投资建议可能相对较少。因此，假如它允许的投资失败的概率更大一些，某段时间内最终获得成功的投资决策可能很少乃至没有。做出决定的管理者要对这样的结果负责，其声誉（甚至可能是工作）也将面临风险。除了最大规模的投资项目之外，几乎所有项目的失败对管理者的影响都远远大于对整个公司的影响。

如果这是真的，那我们可以想象，高级管理人员会比低级管理人员更愿意投资小型项目。事实似乎正是如此。在最近的一次研讨会上，诺贝尔奖得主理查德·塞勒（Richard Thaler）询问一家大型出版商旗下22份杂志的负责人，是否接受一笔假想的50对50的投资；如果投资成功，他们将为母公司挣到200万美元，不成功则将亏损100万美元。只有三个人表示会接受投资，其余人都拒绝了。相反，CEO则“希望所有投资”都被接受。他对成功的可能性和风险有更广阔的视野，并意识到，如果将投资汇总在一起，风险回报率更有吸引力得多。

错过的价值

从经济学理论上讲，除非投资失败会导致财务困境或破产，否则公司应以风险中性为目标，因为投资者可以在不同公司之间分散风险。当然，即使对于CEO而言，纯粹的风险中性也是不现实的。与我们其他人一样，他们也不想因为一次糟糕的巨额投资而失去工作。但是对于不威胁公司生存能力的投资，CEO倾向于（像塞勒发现的那样）保持相对风险中性，这不仅是因为考虑到了投资规模相对于公司资源的大小，还因为他们认识到，一个多元化投资组合的整体风险低于单个项目的平均风险。

不幸的是，正如我们所揭示的，由于管理者对风险的厌恶情绪，公司经常会放弃一些明智的投资。假设公司20条产品线中的每条都有机会投资1000万美元，有50％的机会赚到3000万美元，也有50％的机会亏掉全部1000万美元。换句话说，每笔投资的预期价值为500万美元：（总收益3000万美元×50％）+（总亏损0万美元×50％）-初始投资1000万美元。在典型的投资过程中，尽管期望值是正值，但每个部门负责人都可能会放弃这个机会，因为他们不愿意承担50％的失败风险，也不愿意承受亏损1000万美元的痛苦。

从公司的角度来看，这是一个严重不正常的结果。如果所有投资的风险类型彼此不相关，简单的概率数学（应用标准概率表）将迅速告诉你，整个公司将只有6％的概率赔钱。此外，赚取超过1亿美元（扣除2亿美元投资后）的可能性为41％，赚取至少4000万美元的概率为75％。

这不仅仅是理论而已。我们担任顾问的一家技术公司对其所有项目及其风险进行了汇总。首先，公司高管使用预期收益的标准差估算了每个项目建议的期望值及相关风险。然后，他们建立了项目组合，并确定可以在风险和回报之间实现最佳平衡的项目组合。于是高管们会发现，与大多数被认为“低风险”的项目相比，投资组合总体回报率更高，而且风险大大低于其他大多数回报率与之相当的项目。采用投资组合方法可以让你接受原本可能会拒绝的高风险/高回报项目，拒绝原本可能会接受的低风险/低回报项目。

那么，管理者由于风险厌恶错过了多大的价值呢？假设公司适合的风险水平就是CEO的风险偏好。CEO愿意做出的选择与下级管理者实际做出的选择之间的价值差异，就是公司的隐性税负，我们称其为风险规避税（risk aversion tax，简称RAT）。公司可以进行像塞勒那样的调查，了解CEO和各级别、各部门管理者的风险承受能力，简单评估本公司的RAT。

在我们合作过的一家高业绩公司，我们评估了某一年的所有投资，计算出其RAT为32％。注意一下：只要消除自己强加的RAT，该公司就可以将业绩提高近1/3——不需要发掘令人兴奋的新机会，出售某个部门或改组管理层，只需要根据CEO的风险承受能力而非初级管理者的风险承受能力来做出投资决策。

建立聚合式投资体系

我们该如何改变投资决策相关的做法和激励机制，让管理者不那么厌恶风险呢？更直白地说，如何确保管理者在做决策时不顾忌投资失败给个人（或当地）带来的后果？

分批做出有风险的决策。第一步，建立一个流程，根据各项目的共同价值和风险同时评估多个项目。理想状态下，公司可以采用一个投资组合优化模型，将各潜在投资项目的风险相关性纳入其中，就像上文提到的那家技术公司一样。如果有可用的投资机会，这种方法将根据总体目标回报率和风险确定一个风险最低的投资组合。

另一种更简单的方法是，根据整个公司所有项目的预期净现值或PV/I（现值除以投资额）等其他类似指标，对项目进行排名。PV/I是一种常见的回报衡量标准，各业务部门的管理者都熟悉。这种方法的机制是：假设一家公司有五个业务部门，每个部门有10个项目需要投资，总共有50个项目。每个部门都提交了这10个项目的方案，列出详尽的风险评估和一系列可能的结果。

然后，公司管理部门将所有项目按预估价值从最高到最低排名，风险不谈。随后从能创造最大价值的项目开始依次向下批准，将各项目所需投资额相加，一旦达到公司可以接受的最大支出金额，剩下的所有项目无论属于哪个业务部门，一律不予考虑。

接下来，管理部门检查这些获批项目的总体风险状况。如果各项目的风险类型基本没有相关性，那么投资组合的总体风险将低于几乎所有单个项目的相关风险。如果某些项目的风险相互关联影响，从而增加了投资组合的整体风险，那么管理部门可以从列表其余项目中挑选不相关的项目，加以替换。

这种遴选流程很可能导致投资分配不均衡。一个业务部门可能有八个项目获批，而另一个部门可能只通过了两个。这些信息本身也是有用的：如果一个部门发现本部门的项目常常落选，则可能表明应该另寻出路，或者缩小战略，专注于现金创收而不是通过新项目实现增长。

筛选排名至少要每年进行一次，最好更频繁些，具体要取决于项目的持续时间。我们知道的一家公司会在全年选定某几周，做出大部分投资决策，以便定期对投资组合进行评估。如果项目需要在正常周期以外作出决策，管理部门可以说明添加这些决策对整体投资组合的影响。

有人可能会说，排名或年度优化的做法会给组织带来一定程度的僵化，令管理者难以迅速对新机会或新信息做出反应。在某些情况下可能是这样的，但许多公司找到了变通的方法。有些公司设立了储备金，为计划外的项目提供资金。其他公司则需要分阶段进行：如果情况有所变化或项目没有达到阶段性目标，年度流程中分配给这些项目的资金就会转移到其他地方。

在一些数十亿美元级别的大型公司，各个非同质部门的项目总数会超过50个。这样的公司只要对以上方法进行调整，就足以应对更复杂的局面。假设一家公司有25个业务部门，而且多数项目的规模都相对较小，就可以将资源分配给业务部门而不是具体项目。每个部门将提交多份投资机会拨款申请，每一份反映不同的投资目标。例如，一个部门的第一份申请拨款2亿美元，只是为了“维持运营”，第二份申请1.5亿美元，用于保持市场份额和增长，第三份申请1亿美元，用于推出新产品或服务，或提升客户服务水平。每一部分都有预估价值和风险状况预测，各自单独参与整个公司的排名，最后某些部门可能三份申请全部获得批准，有的部门则只获批两个或一个，甚至一个都没有。

企业还可以采用一种混合方法，将业务部门和关键战略项目的资源分配组合在一起（尤其是针对潜在巨大威胁或重大机遇的新项目，对于这些项目一定程度的风险厌恶可能是合理的）。在这种方法下，战略项目——无论是否属于某个特定部门——要与业务部门的申请一起参与排名。这种方法可确保关键项目引起公司领导层的重视，并确保其资金投入是放在整个公司背景下加以考虑的。要区分正常项目和战略项目，可以让首席财务官（CFO）与CEO一起确定一个项目规模标准，规模在此标准以下的项目力求保持风险中等，大于这个标准的项目将被视为具有战略意义。

当然，仅仅采用分批处理流程还不足以完全消除厌恶亏损的心理。管理部门和高管要做出正确的决定，需要各部门就投资机会的前景和风险提供高质量的意见。对风险类型的共识尤其重要，因为高管要尽量降低同一投资组合中各项目之间的风险相关性。

公开风险信息。根据我们的经验，很少有项目团队会执行明确的风险评估。他们向管理层提出项目方案时，通常会附上一个现金流量预测。预测可能包括好坏两种情况，但不会显示太过极端的情况，而且回报都会接近正常水平。他们想的是让管理层接受项目，而对风险的过多讨论可能令管理层难以接受。在我们担任顾问的一家公司中，公司项目团队对一系列项目进行了复杂的蒙特卡洛风险评估，营造了一种风险讨论很透明的表面现象。但是，我们仔细观察蒙特卡洛输出结果，就意识到在每种情况下负NPV的概率均为零。

我们建议公司考虑四个甚至五种情境假设，以更好地了解风险。公司还应该放弃提供正常水平和好、坏结果选项的做法，因为正常水平很容易被视为默认或最有可能的选项，导致其他情境未得到充分考虑。设置偶数个情境的做法很有用，因为这样减少了将中间数情境视为默认情况的概率。

风险评估的第一步是估计每个结果的总体概率。高管通常不愿意这样做，因为确定概率可能看起来不精确或显得主观，但是主观确定概率也比没有确定好。而且随着经验增加，他们在这一点上会越做越好。让众多高管——特别是那些未支持项目的高管——参与确定概率，通常都是有帮助的。这些高管在项目中的利害关系较小，可能会更加客观，并可能拥有更为广泛的经验。众多高管参与确定概率，结果的范围往往会更极端，这有助于推动有用的讨论。当然，不应该让项目负责人负责确定哪个概率是准确的——这样就糟糕了。

在我们所知的一家有很长历史的大公司中，一个决策科学团队负责为业务部门负责人确定预测，而负责人的薪酬却部分取决于他们投资项目的资金量。猜猜会怎么样？决策团队总是被（对预测具有最终控制权的部门负责人）“引导”向上修改预测，于是更多的项目得到了批准。这种现象并不少见。

接下来，团队应明确确定可能影响结果的关键风险因素。例如，如果团队投资一家开创性的加工厂，就要考虑产品价格风险、环境风险、技术风险、货币风险，当然还有执行风险。最后一点值得强调，因为大多数公司没有明确考虑执行风险，即执行项目的管理者的人为失误，例如决策缓慢导致未能如期交付等。诚然，执行是可控的，个人可以对此负责，这也许就是许多公司没有明确将其视为风险因素的原因。但是，没有任何组织能够避免人为错误，因此必须加以考虑。如果不从一开始就这样做，那可能会导致项目失败后，执行方面承担的指责将超出合理范畴。

如果风险被预先明确并得到整个团队的认可，高管就能更好地确定项目失败（和成功）的原因。他们可以更容易确定一项投资决策是好是坏，无论结果如何；反过来这又使得他们从一开始就更容易承担风险。重要的是，不要惩罚不好的结果，惩罚错误的决策就好。这两者的混淆是让部门管理者厌恶风险的重要原因，这也是我们的下一个重点。

降低风险的个人色彩。减轻厌恶风险心理的最后一步，是要减少员工提出创新型项目时的个人风险。最简单的方法就是不管项目最终结果如何，只要获得高管层批准，就奖励提出该项目的人。另一个更复杂、更可取的方法则是将批准项目与执行项目分离开。

用这种方法，如果一个新建的工厂由于需求低于预期而未能获得足够的回报，项目的失败要归因于建造工厂的决策；如果工厂因项目负责人犯错导致建造成本增加，最终使得项目失败，这样的失败则归因于执行。

将决策与执行分开后，企业可以将责任分配给不同的人员，并实行适当的针对性激励。决策的责任可以由高管或投资委员会成员承担，他们有动机最大化投资组合的价值，不会过度担心单个项目的风险。执行风险（例如启动和运行工厂所需的成本和时间风险）可以由项目负责人承担，后者的风险大部分可由自己控制。

我们发现，评估决策绩效时考虑更长远的时间框架也是有帮助的。管理者通常在某一年内负责项目太少，无法准确公正地对其进行评估。我们知道的一家投资银行将项目责任推到了更高的层次，这样高管可以在一年内负责许多项目。这些高管的奖金每年变化很大，具体取决于他们负责的项目组合的表现。相比之下，较低级别管理者的奖金则根据他们参与的多个团队的表现而定，并在三年的时间跨度内进行。较长的时间跨度使得失败可以被成功弥补，因此对绩效不佳项目管理者的处罚就不那么严厉了。

认识到失败不可避免或庆祝失败是另一种可以培养冒险精神的做法。例如在戈尔公司（W.L. Gore），如果非产品开发部门的管理者能发现项目团队忽略的潜在障碍并否定项目，就会获颁“神射手”（Sharp Shooter）奖杯。然后，项目团队会写下从开发中得到的经验，以及怎样才能更快做出终止项目的决定。

最后，聪明的公司总是将事后分析作为管理制度的一个重要部分。我们知道的一家公司对其收购项目进行了事后分析，结果发现，尽管战略通常都很合理，但负责整合被收购公司、执行战略的高管通常缺乏成功所需的资源。事后分析还可以防止公司错误地惩罚相关高管——那些即使外部环境不符合公司预期但执行依旧出色的高管。

管理者可以控制自身行为影响投资决策的程度，但是结果在很大程度上取决于其他人的决定——竞争对手、监管机构和消费者的决定。影响项目成败的还有人类无法控制的因素，如自然灾害、大宗商品价格飙升、经济周期等。这意味着任何投资过程中都有很大的偶然因素，要让管理者对此负责是不合理的。因此，在某个特定时候，企业需要从基于管理结果来预测的流程转变为鼓励合理计算概率的流程。这种转变可以迅速带来回报，那些上下层级风险选择不一致的组织正在错失大量的财富。

丹·洛瓦洛（Dan Lovallo）蒂姆·科勒（Tim Koller）罗伯特·乌兰纳（Robert Uhlaner）丹尼尔·卡内曼（Daniel Kahneman）| 文

丹·洛瓦洛是悉尼大学商学院商业战略教授、麦肯锡高级顾问。蒂姆·科勒是麦肯锡康涅狄格州斯坦福德办公室合伙人。罗伯特·乌兰纳是麦肯锡旧金山办公室高级合伙人。丹尼尔·卡内曼是普林斯顿大学Eugene Higgins教席心理学荣休教授、心理学和公共事务荣休教授。

永年 | 译   蒋荟蓉 | 校   时青靖 | 编辑