哈佛商业评论

毋庸置疑，新型冠状病毒正导致世界各地宏观经济的崩溃。在美国和其他地方，严重的失业很可能会将失业率的数字推高到大萧条以来未曾见过的水平。遏制危机的财政努力正将赤字推至上一次在二战期间出现的水平。这两方面的发展态势已引起人们的担忧和评论，认为此次危机正逐渐演变成萧条或债务危机。

可是这样的悲观情绪是否为时过早了一些？此次冲击的强度毋庸置疑——产出下降的深度和速度前所未有，令人惊惧。如果各经济体无法完全回归到它们过去的增长轨迹或增长率，那么新型冠状病毒还会留下结构性的宏观经济后遗症。不过，从宏观经济冲击——甚至可以说是严重冲击——到萧条或债务危机这样的结构性崩溃距离还很远。

物价稳定是一个需要观察的参数——这是一个良性宏观经济机制的关键。像萧条或债务危机这样的破坏是以分别转向极端通货紧缩或通货膨胀为标志的，从而导致经济正常运转的崩溃。

在过去的30年里，美国经济享有的是不断下降的、低水平的稳定通胀，这反过来又推动了低利率、较长的商业周期和高资产估值。可是如果物价稳定出现动摇，将会对实体经济和金融经济产生巨大影响。

那么，在知道这些之后，我们的担忧程度应该如何呢？

通向结构性机制崩溃的四条路径

政策和政治介于严重危机与结构性机制崩溃之间。持续不充分的政策回应——究其根源要么是无能为力，要么是政治上的不情愿——正是未能阻止危机四伏的经济步入消极轨迹的原因。我们已绘制出通向结构性机制崩溃的四条路径，用历史的实例对每一条路径加以说明。

1. 政策失误

当政界人士和决策者难以在概念上诊断和补救问题时，通向萧条的第一条路径就出现了。大萧条是经典的例子——那是一次巨大的政策失败，不仅加大了危机的深度，而且增加了危机的时间长度及后遗症。其中涉及两个概念性的误解：

●货币政策失误与银行业危机。1929年到1933年之间，对银行系统的有限监管、紧缩的货币政策和银行挤兑导致数以千计的银行倒闭，储户蒙受巨大的损失。崩溃的银行系统阻碍了面向企业和家庭的信贷流动。尽管美联储(the Federal Reserve)创设于1913年，表面上是为了对抗这样的危机，但是在银行系统发生崩溃之际，它却袖手旁观，认为货币政策的基础是宽松的。事实上，它陷入了一个概念错误。

●财政政策失误与紧缩。政界人士也袖手旁观，眼睁睁看着经济失血过久。新政(The New Deal)出台太晚，未能阻止萧条，而且其作用微乎其微，无法逆转影响。当财政政策在1937-1938年再度收紧时，经济又一次崩溃。最终，二战以大幅提升总需求的方式果断结束了大萧条，甚至让经济产出回归到萧条前的态势。

这些政策失误的结果是远超20%的严重通货紧缩（物价水平暴跌）。这意味着，虽然失业率处于非常高的水平，但是许多资产的名义价值却大幅下跌，而多数债务的实际负担大幅上升——让家庭和企业难以重新站稳脚跟。

2. 政治意愿

当经济诊断明确，补救措施已清楚，但政界人士却阻挡了解决问题之道时，从深度危机发展到萧条的第二条路径就出现了。这与其说是理解和心态的问题，还不如说是意愿的问题。

为了说明这种风险，我们不必看到太远：政治意愿的缺乏导致美国经济在2008年危险地接近了通缩性萧条，当时美国国会无法就全球金融危机中的前进道路达成一致意见。

到2008年底，银行资本损失越累越多，导致了损害经济的信贷危机。在银行系统摇摇欲坠的情况下，通向通缩性萧条的风险是真实存在的——危机最严重的时候通胀预期的崩溃就凸显了这一点。

最危险的时刻出现在2008年9月29日，当时众议院否决了不良资产救助计划(TARP)，这是一项对银行进行资本重组（或纾困）的7000亿美元的救助计划。接踵而至的市场崩溃帮助改变了阻碍TARP的政治代价。几天之后的10月3日，该法案获得通过。

实际上，政治意愿在最后一分钟凝聚在一起，防止了结构性机制崩溃，并遏制了U型冲击的结构性后遗症。虽然美国经济在几年后恢复了增长速度，但它却从未找到重返危机前的增长道路，这就是U型冲击的定义。

3. 政策依赖

从严重危机发展到萧条的第三条潜在路径出现在决策者没有行动自主权、权威或财政资源的时候。这种情况发生在缺乏货币主权或央行自主权的国家或地区——换句话说，在危机时期，即使他们的货币是稳定的，他们也无法利用央行来确保信贷的健康流动。内部萧条——价格和工资通缩——是这些经济体重新平衡并满足货币依赖约束条件的唯一途径。

也许这种依赖性的最佳例子就是全球金融危机背景下的希腊与欧洲央行的关系。由于无法利用欧洲央行获取融资，希腊不得不进入伴随严重通缩压力而来的萧条。

4. 政策排斥

第四条路径不同于前三条，因为它导致的是债务危机，而不是萧条。在这种情况下，决策者知道该做什么，拥有政治意愿，然而他们却无法征集真正的资源来做任何事情，因为市场排斥他们的行动。这与其他三条路径不同，因为它不会导致通货紧缩，而是导致高通胀。

想想不同时间点上的阿根廷、1997年的亚洲金融危机、1980年代的拉美债务危机以及更遥远的魏玛德国：在所有这些例子中，由于债务和货币市场的排斥，决策者无法征集到真正的资源来为他们的支出提供资金。

在审视债务危机风险时，评论员通常过于关注债务水平，然而这是对债务危机的一个误解。无论债务／GDP比值是多大，债务危机都会发生——以及不发生。其他因素，包括固定通胀预期、风险-利率负相关性（风险上升的时候，利率下降）、全球对相关货币的需求以及名义利率与增长率之间差距，所有这些都比债务／GDP比值更能影响一个经济体自我融资的能力。

为何美国不太可能走向结构性机制崩溃

虽然我们目前所处的危机发展成萧条或债务危机并非不可能，但如果我们就目前的情形对四条路径中的每一条加以审视，事情也不那么容易或顺理成章。

●政策失误——新型冠状病毒带来了巨大的政策挑战，可是现在看到的情形与大萧条时期的不作为正好相反。在货币方面，银行系统压力的最初迹象——回购和商业票据市场上——都得到了及时和大规模货币政策行动的回应。在财政方面，耗时不久——当然是按照华盛顿的标准——就通过了2万亿美元的《新冠病毒援助、救济和经济保障法案》(CARES Act)，为实体经济（家庭和企业）提供资金，以消解流动性和资本问题的浪潮。除了任何具体的政策行动之外，我们还看到了一种心态，决策者将针对问题不断抛出政策创新，直到有政策产生效果为止——这与1930年代截然不同。

●政治意愿——当然，政治盘算很可能成为规避结构性崩溃的拦路虎，可是这并不是非常言之有理，因为政治代价太高。可以肯定的是，这其中涉及两个风险：1) 或许因分析、信仰或教条方面的差异而不愿立法；2) 因一方认为设置障碍会带来更大的政治利益而未能通过立法。虽然TARP的惨败提醒我们，这两种风险都真实存在，不应该置之不理，但是危机通常会促成交易，设置政治障碍的代价尤其高昂，在超党派选举之年更是如此。

●政策依赖——因货币主权的原因，这条路径不适用于美国。美联储总是会在通胀水平低且稳定、货币健康的时候为财政政策提供支持。

●政策排斥——美国似乎不太可能发生债务危机：通胀预期得到了很好的控制（如果说有的话，那就是太低了）。利率-风险之间的相关性非常稳固，在风险规避期（投资者对风险的容忍度降低、股票等风险资产的价格下跌时）债券价格回升（收益率下降）。美元作为储备货币的地位根深蒂固，因为世界其他地方需要持有美国的安全资产（而且不希望看到他们的货币升值）。名义利率通常低于名义增长率(r –g < 0)。所有这些因素都有助于创造有利的融资条件。新型冠状病毒是否会破坏这一切并引发一场市场拒绝购买美国债务的危机？这是可能的，但可信度并不大，而且那将是一个漫长而痛苦的过程。通货膨胀机制的崩溃要在数年的时间里表现出来。

那么，我们为何看到对崩溃的担忧占据了主导？

我们认为，至少部分的答案在于新型冠状病毒冲击的极端强度。产出收缩的深度和速度可能会影响到人们对这一冲击其他方面的看法和风险评估，比如，结构性后遗症（复苏的形式）以及结构性机制崩溃的风险。

虽然这些担忧是可以理解的，但是从设定错误的预期和鼓励不恰当规划的角度而言，由此产生的分析错误可能会造成重大的后果。以下几条知识学科原则可以帮助领导者避免这些分析陷阱：

●当心与历史事件进行隐性或显性的等量齐观。如果在描述未来，请注意历史的基准点。与此同时，如果在使用历史的基准点，请注意它们的驱动因素以及与今天的相关性。

●留意单个的数据点及由此得出的推论。是否存在短暂的相似性或因果对等？任何数据集中的创纪录结果总是会成为头条大新闻，尤其是在金融和经济报道中。可是整体的环境才会决定它们的真实意义。

●当恐惧主导着思维过程时，当从高强度事件进行推断时，请后退一步。即便在某一方面是历史上最坏的情形也并不意味着所有方面都在历史上最糟。

●要认识到你的处境有何影响。萧条导致的机制崩溃也意味着大规模的通货紧缩。债务危机机制崩溃也意味着货币疲软和高通胀。这些推论条件是否吻合？它们是否符合事实？

菲利普·卡尔森-斯莱扎克(Philipp Carlsson-Szlezak) 马丁·里夫斯(Martin Reeves) 保罗·斯沃茨(Paul Swartz) | 文　

菲利普·卡尔森-斯莱扎克是BCG纽约办事处的合伙人和董事总经理，BCG的首席经济学家。马丁·里夫斯是BCG旧金山办事处的高级合伙人和董事总经理，BCG管理和战略智库BCG亨德森研究所(BCG Henderson Institute)的董事长。保罗·斯沃茨是BCG亨德森研究所的董事和高级经济学家，该研究所设在BCG的纽约办事处。

时青靖| 编辑