哈佛商业评论

在过去30年里，风险投资一直是高增长初创企业的重要融资来源。亚马逊、苹果、Facebook、Gilead科技、谷歌、英特尔、微软、全食超市（Whole Foods）以及无数其他创新企业的早期成功都部分归功于风投提供的资本和指导。风投已成为经济价值的重要推动因素。仅2015年，获得风投支持的上市企业就占了美国上市公司市值的20%和研发支出的44%。

尽管如此，风投实际做的事情以及他们创造价值的方式却鲜为人知。无疑，我们中的多数人都有一种广义的认识，认为风投将有创意无资金的企业家与有资金无创意的投资家联系起来，以此满足了一个重要的市场需求。可是，虽然风投投资的企业可以受到媒体追捧并改变整个行业，但是风投通常宁愿待在幕后，给自己蒙上神秘的色彩。

为揭开面纱，我们最近对绝大多数领先的风投企业进行了调查。具体而言，我们询问了他们如何获得交易源、选择并安排投资、管理投资后的投资组合企业、组织自身以及管理他们与有限责任合伙人（为风投提供资本）之间的关系。我们收到近900名风险投资人的回复，后续进行了数十次采访，这让本次对风投的调查成为迄今最全面的调查（参阅边栏“关于本研究”）。

我们的发现不仅对希望募集资金的企业家有用，而且还为培训下一代创业者和投资者的教育工作者、寻求效仿风投过程的现有企业领导人、试图打造初创企业生态系统的政策制定者以及希望将学校的创新项目商业化的高校管理层提供了深刻见解。

猎寻交易

风投面临的第一个任务是与正在寻找资金的初创企业建立联系——这一过程在业内被称为“产生交易流”。Breyer Capital的创始人、Facebook的首位风投人吉姆·布雷耶（Jim Breyer）认为，高质量的交易流对于获得丰厚的回报至关重要。他的主要线索来源是什么？“我发现，最佳的交易通常来自我的人际关系网中受信任的投资者、企业家和教授，”他向我们表示，“我的同侪和合作伙伴帮助我迅速筛选机会，并对我应该认真考虑的那些机会进行优先排序。”专家的帮助提高了交易流的数量，然后再缩小范围，保证质量。

布雷耶的方法很普遍。根据最近的一项调查，30%以上的交易来自风投人过去的同事或工作熟人提供的线索。其他人脉也发挥了作用：20%的交易来自其他投资人的推荐，8%来自现有投资组合中企业的推荐。只有10%来自公司管理层电子邮件里的陌生推荐。然而，近30%的交易是因风投人主动与企业家建立联系而产生的。正如FirstMark资本公司的里克·海茨曼（Rick Heitzmann）向我们表示的：“我们认为最佳机会并不总是会找上门来。我们认定并研究大趋势，主动与那些在全球发展趋势上抱持相同观念的企业家取得联系。”

这些结果表明，未在适当的社交和职业圈子里拥有人脉的企业家要想获得资金是多么困难。鲜有交易是在没有任何推荐的情况下，由创始人叩开风投大门的。我们采访过的一些风投高管承认这一现实存在弊端：需要融入某些人际关系网可能会对非白人的企业家不利。尽管如此，许多风险投资人感觉到情况在改善。比如，Trulia的一名早期投资人、Acrew Capital的创始合伙人特蕾西娅·古（Theresia Gouw）向我们表示：“虽然在历史上，女性及未被充分代表的少数族裔要进入这些关系网存在巨大障碍，但是这一行业已开始意识到错过了这些群体失去的机会和人才所占的比例。企业已将其合伙关系的多元化当成头等大事，这让这些人际关系网正变得越来越容易渗透。”

缩小筛选范围

即使对于那些的确有渠道获得风险投资的企业家来说，得到投资的几率也极低。我们的调查发现，一家风投公司每完成一笔交易，平均会考虑101个机会，其中28个会与管理层会面；10个机会将在合伙人会议上审议；4.8个机会将进行到尽职调查；1.7个机会将进展到与初创企业谈判风险投资协议；只有1个机会得到实际投资。一笔典型的交易要花83天时间完成，在这期间，企业尽职调查平均耗时118小时，平均要给10个推荐人打电话。

虽然风投拒绝的交易远多于他们接受的交易，但是当他们发现了自己喜欢的企业时，他们可能会非常主动。太阳微系统公司（Sun Microsystems）的共同创始人、科斯拉风投（Khosla Ventures）创始人维诺德·科斯拉（Vinod Khosla）向我们表示，当风投对某初创企业感到心动，尤其是在它得到了其他公司的报价时，权力动态就会迅速翻转。“最优秀初创企业拥有鼓舞人心的企业家，风投会为之竞争，”他解释道，“对于风投而言，明确表明你希望和不希望做的事情、你如何提供真正的风险援助以及你如何去实现大胆的愿景，是赢得这类机会的关键。而它们对资金回报会产生重大影响。”

风投在筛选的过程中会考虑何种因素？一种观点认为，风投要么喜欢“骑师”，要么喜欢“马”。（创业团队是骑师，初创企业的战略和商业模式是马。）我们的调查发现，风投认为骑师和马均很必要，但最终认为创始管理团队更加关键。正如传奇式的风险投资人彼得·蒂尔（Peter Thiel）向我们表示的：“我们的生死由我们的创始人决定。”

实际上，在我们的调查中，95%的风投将创始人视为争取交易决策中的重要因素。74%的风投认为商业模式是重要因素，68%的企业看重市场，而31%的企业青睐行业。

有意思的是，在决定争取哪些交易时，企业估值仅在被提及最多的因素中排名第五。事实上，虽然大型企业的首席财务官（CFO）通常使用贴现现金流（discounted cash flow, DCF）分析来评估投资机会，但很少有风投使用DCF或其他标准的财务分析法来评估交易。相反，迄今为止最常用的指标是现金回报率，也就是投资收益倍数——简单地说，投资所回报的现金是所投资现金的倍数。下一个最常用的指标是一笔交易所产生的年化内部收益率（internal rate of return, IRR）。几乎没有风投针对系统性（或市场）风险调整他们的目标回报率——这是MBA教科书最基本的内容，也是企业决策者们的惯例。引人注目的是，在我们的调查中，9%的受访者没有使用任何量化的交易评估指标。与此相一致的是，20%的风投和31%的初期阶段风投称，他们在进行投资的时候根本不会预测企业财务状况。

如何解释这种对传统财务评估的漠视？风投明白，他们最成功的并购和首次公开募股（IPO）退出是他们回报的真正推动因素。虽然多数投资产生的收益极少，但是成功的退出可以产生100倍的回报。由于退出千差万别，风投关注的是寻找具有大规模退出潜力的企业，而不是把目光放在评估近期现金流上。正如INCECapital的J·P·加恩（J.P. Gan）向我们解释的：“成功的风险投资交易要花很长时间来发展、成熟和退出。我们极其关注的是回报倍数，而不是投资时的净现值（NPV）或内部收益率。内部收益率只在事后计算，届时我们的有限责任合伙人会退出。”

握手之后

对于有追求的企业家来说，典型的风险投资协议书通常像用外语写的一样。当然，理解这些合同对于企业创始人而言至关重要。这些合同旨在确保企业家在工作中能够创造优异的财务业绩，但如果企业未能实现业绩，投资者可以接管企业。过去对风投投资条款的研究表明，风险投资公司通过精心分配现金流权（能够激励创始人创造业绩的积极财务影响）、控制权（允许风投在必要时候进行干预的董事会及投票权）、清算权（企业陷入困境、不得不出售时的收益分配）和雇佣条款、尤其是保留退休金的权利（这会激励企业家创造业绩并留在公司）来实现这一目的。一般说来，交易的安排是让达到了具体阶段性目标的企业家继续拥有控制权并获得货币回报。然而，如果他们未实现这些阶段性目标，风投可以引入新的管理层并改变方向。

然而，人们知之甚少的是哪些投资条款对风投最为重要、他们如何在这些条款之间进行权衡。因此，在我们的调查中，我们询问了哪些条款是他们曾使用过的，哪些是他们愿意协商的。

风投指出，他们在按比例投资权、清算优先权、反稀释权（这可以保护他们潜在的经济利益）以及创始人的股份兑现、公司的估值和董事会控制权（这通常被视为最重要的控制机制）方面相对缺乏灵活性。正如一位风险投资人所言，允许风投收购某家企业额外股份的按比例权是最重要的权利，因为“我们获得回报的最大源泉就是我们在赢家身上双倍下注的能力”。风投在期权池、参与权、投资额、赎回权尤其是股息方面更具灵活性。这些条款中许多对风投的潜在回报影响较小，因而更有可能具有协商性。

尽管如此，许多风投在向初创企业示好期间，尽量不让关注的焦点过度局限于财务条款——同样还要重视该公司与他们投资组合的契合度以及他们的经验和专业知识如何帮助该创始管理团队。正如科斯拉向我们解释的：“为吸引最优秀的企业家，重要的是要拥有明确的观点，而不仅仅是挣钱。作为风投企业，你试图做的事情是什么，它是否与企业家的愿景投合？”

找寻阿尔法

一旦风投向某企业投入了资金，他们就会卷起袖子，成为积极的顾问。风投向我们表示，他们与投资组合中60%的企业每周至少进行一次“实质性互动”，与28%的企业每周进行多次这样的互动。他们提供大量的投资后服务：战略指导（提供给他们投资组合中87%的企业）、与其他投资者的联系（72%）、与客户的联系（69%）、运营指导（65%）、帮助聘用董事会成员（58%）以及帮助雇用员工（46%）。密集的咨询活动是风投用来为其投资组合中的企业增值的主要机制。（调查表明，私募投资者也是如此。）True Ventures的乔恩·卡拉汉（Jon Callaghan）表示，他的公司认为，咨询服务在吸引最优秀企业家方面发挥的作用至关重要，因此公司耗费了15年时间和1000万美元资金开发这些服务。他指出，“我们这样做是因为我们一次又一次地认识到，创始人是建立和领导团队的关键，而这些团队在风投中创造最大的产出。”

顶尖的风投基金挣到了大笔的钱。然而，对于风投如何实现“阿尔法”，或者说风险调整后的正回报率，尚未有明确的解释。我们决定直接问风投——让他们评估其投资组合中交易来源、交易选择、投资后行动对价值创造的相对重要性。很多人称，虽然三者都很关键，但是交易选择才是最重要的。

我们还向风投问及什么因素对他们投资组合中的企业的成败最有促成作用。管理团队再一次被认定为是最重要的因素。Emergence Capital的共同创始人之一布赖恩·雅各布斯（Brian Jacobs）向我们表示：“我从未见过一家企业的成功全属于一个人的功劳。赢家似乎总是那些能够建立强有力团队的创始人。”风投提到的其他因素包括时机、运气、技术、商业模式和行业，他们对这些因素的重要性评级大致相同。也许令人意外的是，他们并没有把自己的贡献列为成功的主要来源。这些回答表明，为初创企业创造最大价值的是企业家，而不是风投资本。一位风投高管是这样表示的：“我们公司投入了大量的工作来帮助企业——从协助招聘到充当创始人的心理医生，无所不包。可最终，企业的成败还是源于创始人。”

风投之路

驱车沿帕洛阿尔多（Palo Alto）的沙丘路（Sand Hill Road）

——许多数十亿美元级的领先风投基金所在的街道——行驶的旅游者通常会惊讶地发现，只有一些传统式设计的小办公室毫不起眼地坐落在枝繁叶茂的树木后面。不显眼的办公室只会增加这些公司在组织与运作方式方面的神秘感。

在我们的调查中，风投公司平均只有14名员工和5名资深投资专业人士。这种袖珍的扁平结构让人可以快速决策和行动——但是彼此的制衡也许就更少。

虽然他们的工作时间比传统的银行工作时间更长，但是我们调查中的多数风投公司报告称，他们每周的工作时间并不过量。平均起来，他们每周在工作上投入55小时，在人脉联络和寻找交易上花费22小时，与投资组合中的企业共事18小时。在新冠疫情高峰期间，我们进行的一次调查发现，虽然风投投资步伐略有放缓，但是风险投资人分配他们时间的方式大致相同——争取新交易、进行尽职调查、完成新投资并帮助投资组合中的企业。

最后，我们问及他们与有限责任合伙人之间的互动情况。大多数人表示，他们认为自己的投资者更关心的是绝对业绩，而不是相对业绩。尽管如此，绝大多数风投表示，他们渴望相对跑赢市场。这种乐观情绪是可以理解的。截至2020年6月，2007年到2016年间在Burgiss Manager Universe中募集的风投基金平均每年的业绩超过罗素2000（一种小盘股指数）7%，超过标普500指数近5%。这些基金中，近75%的收益超过罗素2000，约60%超过标普500。

如何将这些发现用于实践？对于学术界而言，我们的研究结果为进一步探究交易来源、交易选择和投资后支持服务的本质及相对重要性提供了良好的基础。

此外，创始团队在风投心目中的杰出地位为学界指明了一个可能会产生丰硕成果的研究领域：是否存在一些经验和态度，可以用来界定有可能成功的创始人？

我们的调查结果也为企业家提供了重要的启示。由于风投依赖他们的人际关系网来获得机会，企业家应该研究谁属于某风投的人际关系网，并试图经某人介绍进入该关系网。由于管理团队在投资决策中具有举足轻重的地位，企业家应该仔细考虑自己真正在与风投会面时如何尽可能以最好的方式展现自己。由于风投每投资一家企业都要考察100多个机会，企业家应该做好向诸多风投机构推销自己的准备。

如前所述，未融入风投关系网的企业家可能会面临障碍。这些企业家可能不仅包括有色人种和女性创始人，也包括那些生活在硅谷、伦敦、波士顿、北京等传统风投热点地区以外的人。Cleo Capital的董事总经理萨拉·孔斯特（Sarah Kunst）指出，为风投热点地区企业家提供资金所取得的多年成功，为非传统地区的企业家制造了更高的进入壁垒。她表示：“我们的关系网通常会反映出我们生活的地点和工作的地点。当某些群体被剥夺了权利的时候，人际关系网络壁垒会越来越高难以逾越。”她还补充道，即使生活在风投热点地区的少数族裔也处于不利地位。“如果你在做过的每一份工作中都没有得到充分提拔，你的头衔可能会比你的工作经验低好几级，而你的同辈可能并不是C级高管，无法聘用或任命你加入董事会。如果你所得的酬劳一直过低，你可能就没有灵活的现金流加入独家俱乐部或天使投资，而那些错过的关系网节点综合起来，会对职业生涯和资产净值造成不可估量的损失。”

教育工作者、风投和整个社会都有责任努力减少系统性金融歧视，并确保更多的企业家获得资金和支持。世上不存在简单的答案，而研究指出了企业家生态系统中存在的各种各样摩擦。就我们而言，我们希望我们的研究可以帮助各种背景的企业家了解风投用于评估投资的标准、如何花费时间、每天做些什么以及哪些因素是确保丰厚回报的最关键因素，以此来成功地与风投建立关系并向其推销。

最后，许多企业在过去十年里已经开始设立投资部门，试图利用创业活动的潜力，而且他们可以从风投行业的实践中学到东西。管理团队和寻找交易在决定投资成功与否方面扮演的关键角色应该会对他们选择投资谁——以及在何处、何时投资——产生影响。许多寻求建立可持续风投生态系统以促进经济增长的地方政策制定者，也可以从了解风投的策略中受益。不应忽视政府领导人激励极具潜力的优质企业家的能力。最后，高校通常是创新之源，这些创新最终会成为风投投资组合的一部分。高校管理层可以学会如何更好利用校内的创新活动。与领先的风投建立关系、推动企业家社区发展有助于促进创业活动。

保罗·冈珀斯（Paul Gompers） 威尔·戈纳尔（Will Gornall）

史蒂文·卡普兰（Steven N. Kaplan） 伊利亚·斯特雷布拉耶夫（Ilya A. Strebulaev）| 文

永年 | 译   牛文静 | 校   李源 | 编辑

保罗·冈珀斯是哈佛商学院教授，美国国家经济研究所（National Bureau of Economic Research）的研究员。威尔·戈纳尔是不列颠哥伦比亚大学尚德商学院（University of British Columbia Sauder School of Business）助理教授。史蒂文·卡普兰是芝加哥大学布斯商学院教授，美国国家经济研究所研究员。伊利亚·斯特雷布拉耶夫是斯坦福大学商学院（Stanford Graduate School of Business）教授，美国国家经济研究所研究员。