哈佛商业评论

现代资本主义可以分为两个主要时期：一是管理型资本主义时期，始于1932年，由一个当时显得激进的概念——企业应当由专业人士管理——定义。二是股东价值资本主义时期，始于1976年，主旨是所有企业都应当以实现股东财富最大化为目标，追求这一目标会让股东和社会受益。这个预设有很大的问题，现在我们应该放弃这种思想，进入第三个时期：客户驱动型资本主义。

前两个时期都发端于颇有影响力的学术著作。1932年阿道夫·贝勒（Adolf A. Berle）和加德纳·米恩斯（Gardiner C. Means）发表了一篇非常著名的论文——《现代企业与私有财产》（The Modern Corporation and Private Property），提出管理应当与所有权分离。其后商业界便不再由洛克菲勒、梅隆、卡耐基和摩根等CEO所有者主导。企业开始聘用外部管理者经营，一个新的专业CEO群体就此出现。贝勒和米恩斯表示，这种变化无需担心，只是经济扩张的全新时代的一部分（后来事实证明，经济扩张其实在几年之后才开始，因为出现了大萧条）。

由企业所有者担任CEO的情况当然还会继续存在，但职业经理人将成为高管层的主流。创业者建立新企业自是好事，但等到新企业扩张到一定规模，还是交给更可靠、更稳定的职业经理人比较明智。

1976年，迈克尔·詹森（Michael C. Jensen）和威廉·梅克林（William H. Meckling）在《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）发表《公司理论：管理行为、代理成本与所有制结构》（Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure）一文，猛烈抨击管理型资本主义。这篇论文现在已经成为商学领域被引用次数最多的文章。论文提出，职业经理人并不重视公司所有者，只顾提升自己而非股东的财务利益。詹森和梅克林认为，这样不利于股东，且浪费经济资源，职业经理人消耗企业和社会资源谋取私利。

他们的批评引出了现在这个资本主义时代：CEO很快发现有必要承诺“实现股东价值最大化”；董事会很快觉得自己的工作是利用股票薪酬让高管利益与股东利益挂钩。于是股东利益不会再受损——股东成了上帝。

股东运动中最关键的两个人，或许是自1981年至1997年去世一直担任可口可乐公司CEO的郭思达（Roberto Goizueta）和通用电气1981年至2001年间的CEO杰克·韦尔奇（Jack Welch）。韦尔奇出任CEO几个月后在纽约皮埃尔酒店演讲，被很多人视为股东价值时代真正的开端。当时韦尔奇并未在演讲中使用“股东价值”这一词语，但明确提出将重点转向“利润第一”。两人都明确主张企业应关注股东价值，而且都得到了数额空前的股票薪酬。郭思达是美国第一位在并非自己创立亦非自己推动上市的企业里靠持股拥有亿万身家的管理者。韦尔奇则被推测在离开通用电气时拥有价值九亿美元的通用电气股票。

有问题的逻辑

股东取代管理者成为商业世界的中心之后真的变得更富裕了吗？答案是否定的。股东位列职业经理人之下的时期，即1933年至1976年底，标普500企业股东获得的年度复合实际回报率为7.6%。1977年至2008年底，股东收入下降了不少——年度实际回报率为5.9%。调整一下这两个时期的起止时间点，可以得到持平的绩效数据，但并无迹象表明企业将股东利益置于首位时股东获益更多。由此来看，很难说简森和梅克林帮了股东一个大忙。

这个反直觉的答案引出一个有争议的问题：如果只关心股东利益，那么关注增加股东价值真的是确保股东获益的最佳方式吗？

我认为，这个问题的答案也是否定的。下文将说明，要创造股东价值，就应该设法提升客户满意度。换句话说（别惊讶），彼得·德鲁克说得对：企业的主要目的是获取并保留客户。

你可能会说，等一下，为什么不能设置兼顾客户满意度和股东利益的双重目标呢？很可惜，最优化理论说明，两个不同的指标无法同时实现最优化，意即无法同时让两个符合需求的变量最大化，也不可能同时让两个不符合需求的变量最小化。如果可以将客户满意度要求降到最低，就可以最大化股东价值，反之若降低对股东价值的要求，顾客满意度就能实现最大化，但两者不可能同时最大化（见边栏“为什么只能有一个目标”）。

股东价值最大化的概念简洁优雅，极富魅力，但要实现却非常困难。这种困难无法避免，原因在于创造股东价值的方式。下面来仔细看看。

股东对公司资产和收入有剩余索偿权，意为其他权利请求者（员工及其养老基金、供应商、税务部门、债权方和可能会有的优先股东）获得相应款项后剩余的部分归股东所有。因此股东持有的股票价值是未来所有现金流的贴现价值减去这些款项。未来不可预知，潜在股东必须估计现金流量；他们对未来的集体期望决定了股价。股东若感到未来公司股票收益的贴现价值低于当前股价，就会卖掉股票。潜在股东认为未来贴现价值高于当前股价，就会购买股票。

这意味着股东价值与当下几乎毫无关系。当前利润通常只是普通股份价值的一小部分。过去十年来，标普500指数企业每年的平均价格与利润比率为27倍，说明当前利润在股价中所占比例不到4%。

无疑，如果对公司未来业绩的期望很乐观，股东价值就会很高。2009年秋季，谷歌股价的价格利润比接近35倍，因为人们相信谷歌的收入和重要性会继续增加。埃克森美孚的股票价格利润比约为12倍，因为投资者对石油行业的长远未来感到悲观。

对于管理者而言，这种状况的含义很明确：增加股东价值的唯一可靠办法就是提高投资者对公司未来业绩的期望。可惜高管根本不可能无止境地提升投资者预期。股东看到不错的成果，就会激动地提高期望，直到管理者无法再满足过高的期望。有充分的证据表明，股东会对好的前景过度兴奋，也会对坏的前景过度沮丧。因此股市的波动远远大于股市中企业利润的波动。2001年年底，标普500指数企业的价格利润比高达46倍，因为股东认为商业已经进入“新范式”。可是兴奋过后，价格利润比降到了19倍，直到2007年都未有起色，2008年股市崩盘前才提升到25倍。

大部分高管明白了：股东价值的创造与破坏是周期性的，更重要的是无法掌控。他们可以短期大幅度推高股东价值，但到了一定的时候股价又会下跌。因此高管投资短期策略，希望能在不可避免的暴跌前抽身，而且之后往往会批评继任者未能避免注定的股价下跌。他们的另一种方法是将期待维持在较低的水平，这样就可以在较长的时间里稳步提高股东价值（不过关于无形资产和信誉的财务报告规定使得压低期望的成本十分昂贵，见边栏“会计规则是问题的一部分？”）。换言之，CEO无法在必须参加的比赛中取胜，于是就把比赛变成了自己能取胜的样子。

这就是股东价值最大化的目标及相应的薪酬制度对股东不利的原因。高管知道自己根本无法达成必须达成的目标。有才能的高管能够提升市场份额和销售额，增加利润并更有效地利用资本，但不管多么有才能，如果预期脱离现实，都无法增加股东价值。CEO提升股东价值的压力越大，反而越可能采取会对股东造成损害的行动。

例如股东价值最大化的代表性人物杰克·韦尔奇，把1981年市值130亿美元的通用电气变成了全球最有价值的公司，2001年他退休时公司市值4840亿。然而为了持续增加股东价值，韦尔奇必须不断推动公司增长率提升。为他所用的最大增长引擎是通用金融（GE Capital），最初只是一个不起眼的业务单元，到韦尔奇退休时已经大大发展，利润约占通用电气总利润的一半。可是在2009年，通用电气与通用金融相关的资产大量贬值，市值降至750亿美元（这是上半年的情况，9月市值回升至1700亿美元）。韦尔奇在任时股东价值提升4710亿美元，这个成绩似乎很出色——对于在股价峰值时出售了股票的股东而言尤其如此——但长期而言股东究竟获益多少却值得怀疑。

郭思达的经历与此相似。他接手可口可乐时，公司股价已经停滞20年。郭思达在担任CEO期间让股东价值增加了40倍以上，卸任后不久公司市值达到1800亿美元的峰值，但之后再也没有重回这个巅峰，而且继任者不得不处理他在任期间快速增长和疯狂收购造成的后续问题。

让客户接手

确定客户重视的东西，专注持续取悦客户，是更好的优化方式。当然，公司在客户满意度方面有明显的限制：如果不断降低价格、提高价值讨顾客欢心，那么很快就会破产。公司应当设法保证经过风险调整后的股东回报在可接受的范围内，同时尽量最大化客户满意度。

比如强生公司，拥有企业界最有说服力的目标陈述，即强生的“信条”，自从当年的董事长罗伯特·伍德·强生（Robert Wood Johnson）1943年提出以来就从未改变。以下是信条的简略版本：

“我们相信，我们的首要责任是对医生、护士和患者，对为人父母的人，以及其他所有使用我们产品及服务的人……我们对全世界与我们共事的男性和女性员工负有责任……我们对自己生活和工作的社区以及全球社区负有责任……我们最后要负责的是股东……根据以上原则运营，股东就会获得不错的回报。”

信条明确给出了顺序：顾客第一，股东最后。宝洁有信心，将顾客满意度置于首位，股东就会得到不错的回报。

目前这种做法效果很好。例如前CEO詹姆斯·伯克（James Burke）对1982年泰诺中毒事件的处理。当时芝加哥地区七名消费者由于服用被下毒的泰诺胶囊致死，强生的回应堪称企业无论利益如何都要“做正确的事”的典范。只有芝加哥地区出现死亡案例，但伯克立刻决定在全国范围内召回泰勒胶囊，即使政府并未要求，而且泰勒在强生总利润中占1/5。召回之后，公司销售额和市场份额暴跌。

评论员对上市公司CEO不顾利益的行为表示惊讶，并且高度赞扬伯克可谓道德典范的个人立场。可是看看强生公司的信条，就会明白他的决定并非出于个人道德，而是强生明确定义的目标。可以说，伯克只是履行CEO的职责遵守信条而已。顾客第一，股东排第四——他就是这样做的。他没有把达成每季度预期利润放在第一位，而是放在了最后面。

就长期来看，这个决定并未对强生造成损害。公司表示顾客安全第一，并推出了世界上第一个用于非处方保健产品的防破坏包装，之后泰勒的顾客忠诚度猛涨。2009年9月，强生市值达到1670亿美元，全球排名第九。强生为长期股东提供的回报，远超信条中所说的“不错的回报”。

其他没有将股东放在首位的公司也给股东创造了不错的回报。全世界最大的消费品公司宝洁，9月时市值排名第八，长期以来便把消费者置于中心位置。宝洁1986年的目标、价值与原则（Purpose, Values and Principles）宣言，列出的优先次序与强生非常相似：

“我们将提供质量和价值优异的品牌产品和服务，改善全世界消费者的生活。”

“消费者会以领先的销售额、利润和价值创造作为回报，让我们的员工、股东以及我们生活和工作的社区获得繁荣。”

这份声明里，增加股东价值只是关注顾客满意度的副产品，明显不是首要任务。

不是说率先把股东价值作为核心目标的企业表现不佳，当然没有。通用电气和可口可乐的市值依然排在世界前25名以内（9月时一个排名第六，一个排22名）。韦尔奇和郭思达执掌的时代，两家公司股东价值的增长速度都大大超过标普500企业；通用电气股东总回报的复合年增长率为12.3%，标普500企业为10%，可口可乐是15%，标普500企业10.8%。但这两家公司的长期股东价值都不如明确表示股东回报并非首要任务的领先企业。强生和宝洁创造的股东价值在各自行业里位列第一。与通用电气韦尔奇上任后的时期对比，强生和宝洁都比通用电气更优秀：宝洁复合年增长率为15.2%，强生为14.5%，通用电气12.3%。郭思达担任可口可乐CEO的时期，强生和宝洁绩效与可口可乐相差无几，复合年增长率分别为15.0%和14.6%，可口可乐则为15.1%。

原则的实际作用

未将股东价值最大化作为重点的企业，为何能够实现如此优秀的股东回报？因为CEO可以专注于业务，不必管理股东期望。雷富礼（A.G. Lafley）接任宝洁CEO，在宝洁的文化氛围下可以毫无障碍地告诉股东短时间内情况还会更差，因为公司要做一些基础调整，需要一定的时间。大部分CEO会犹豫是否向华尔街表达这种信息，而且会尝试进行迅速而非有意义的调整。而大部分董事会则会阻止或彻底禁止与股东进行这样的交流。

最能说明宝洁股东新地位的或许是，雷富礼决定撤掉总部各处显示公司股价的屏幕。前任CEO安装这些屏幕，是为了鼓励员工专注创造股东价值。雷富礼当然不是唯一一个明白这种象征性的行为重要意义的人。生产了黑莓手机的动态研究公司（Research in Motion）也采取了类似的措施（见边栏“甜甜圈与黑莓”）。

薪酬是另一个关键差异。企业不一味关注增加股东价值，董事会通常就不会用注重短期表现或退休后才能拿到手的股票薪酬让CEO分心。短期回报鼓励CEO管理短期期望，而非推动真正的进展。退休时兑现的回报则只会让CEO混到退休，之后万事不管，如果公司像马拉松选手一样过了终点就摔倒在地，那已经是别人的问题了。看看通用电气的历史股价图，就会明白韦尔奇以退休为导向的股票薪酬产生的影响。继任者杰夫·伊梅尔特（Jeff Immelt）显然接手了一个因为一味关注终点造成的各种典型问题之下的烂摊子。即使他的管理非常优秀，也不太可能让股东价值回升到自己刚上任时的水平。

相比之下，雷富礼在宝洁的薪酬反映出宝洁最大化顾客满意度的文化。他的薪酬里约90%是股票期权或限制性股票，虽然对于今天的CEO而言并不罕见，但他的股票期权等待期长达三年，之后还有两年的持有期。雷富礼也选择持有股票至规定要求的两倍以上时间，且只出售计划出售项目限制下的部分。而他的奖金里占比很大的限制性股票，在退休前乃至退休时都不会真正下发。等待期从他退休后一年开始，持续十年。如果雷富礼让股东期望在自己退休时达到高峰，之后一路下滑，他的薪酬就会受到影响。因此他在任期内有动力放眼长远、培养优秀继任者，并让宝洁在自己离任后依然保持杰出表现。

许多高管会反对这样的薪酬结构，认为让自己为继任者犯的错承担责任不公平。这里就有企业文化的影响。在薪酬基于股票和短期表现、人人为己的企业文化里，宝洁的薪酬体系的确不公平。这种文化氛围之下很难推广长期薪酬，只能是人人为己。然而在以服务顾客为导向的文化中，雷富礼这样的薪酬结构很有意义，而且不难推广，还可以强化创造长期价值的行为。

即使首要目标是顾客价值最大化，有正确的文化和等待期非常长的股票薪酬，股东价值最大化的诱惑依然存在。雷富礼上任时，宝洁有一套实行了一年的薪酬体系，将高管奖金与股东总回报挂钩。股东总回报的定义是三年时间里提升的股价加上股息（如果重新投入股票）。根据这个体系算出的宝洁股东总回报会与同类企业比较，如果居于行业前半水平，高管就能获得奖金。

然而雷富礼很快意识到，如果某一年股东总回报非常优秀，后一年往往表现欠佳，因为股东总回报之所以提升是由于投资者期望大幅度提升，后一年无法复制。他逐渐明白，股东价值提升与实际业绩无关，只是因为股东认为公司前景很好。于是雷富礼将奖金指标从股东总回报改为“营业性股东总回报”，基于三个实际营业指标——销售额增长、利润率增长和资本效率增长。他相信，如果宝洁能满足顾客，营业性股东总回报就会提升，长远来看股价自然不错。而且营业性股东总回报是一个真正受到宝洁各个业务单元负责人影响的数据，不像股东总回报只是基于市场。

当然，将顾客满意度置于首位的企业不一定都像宝洁或强生一样绩效出众。但我坚信，如果更多的公司将顾客置于首位，企业决策质量就会提升，因为为顾客着想会促使你关注如何改善运营和公司提供的产品及服务，而不是如何跟股东周旋。并不是说要放弃成本控制。利润动机不会消失。管理者跟股东一样热衷利润，因为公司利润越高，能开给管理者的薪水就越高。换言之，维持股价稳健增长，相当于限制其他目标。但将维持股价作为首要目标，就会诱惑高管放弃经营驱动的价值带来的长期利益，转向期望驱动的价值带来的短期利益。为了让CEO关注长期利益，必须重构企业目标。

罗杰·马丁是多伦多大学罗特曼管理学院前院长，CEO战略咨询顾问，著有《更多不等于更好：克服美国对经济效率的痴迷》（When More Is Not Better: Overcoming America’s Obsession with Economic Efficiency，哈佛商业评论出版社2020年出版），《制胜之道：战略如何发挥作用》（Playing to Win: How Strategy Really Works，哈佛商业评论出版社2013年出版）作者之一。

罗杰·马丁（Roger L. Martin）|文