哈佛商业评论

股东总回报（TSR）已成为上市公司的权威绩效指标。过去二十年来，随着高管薪酬从按时间授予股票和期权转变为按绩效授予，TSR已成为治理和薪酬的关键要素，因此也成为公司管理方式中的关键要素。TSR的卖点在于，它是一种中立的、基于市场的衡量标准，它可以捕捉价值创造，并且不能被管理者用会计手段来操纵。这些说法是否合理呢？

与反映过去的收入增长或每股收益等指标不同，TSR基于股票价格，因此可以体现出投资者对管理决策所致结果的预期。这是它的主要吸引力。问题是，TSR将管理者战略和运营决策所产生的绩效与那些和现金分配（即派息和回购）相关的绩效混为一谈了。因为企业已经从将大约一半的营业收入分配给股东（主要通过派息）转向今天的将几乎所有营业收入分配出去（主要通过回购），这种混淆就有了新的意义。

在下文中，我们将解释TSR作为战略和运营绩效衡量标准的缺陷，展示它所致扭曲现象的程度，并提出一个可以取代它的新衡量标准：核心运营股东回报（COSR）。该指标强调通过运营创造的价值，而不是对管理者的派息和回购决策加以惩罚或奖励。COSR至少可以提供一个更精确的运营绩效衡量标准，从而对TSR构成补充。我们还确定了过去20年中哪些公司通过回购重新分配了最大的价值（正面和负面）、为投资者创造或损失了多少总价值，从而对企业的回购浪潮进行了全面评估。评估的结果非常糟糕。

TSR的假设有缺陷

TSR通过考虑股票价格变化和股息的影响来计算买入并持有的投资者在特定时期内的回报。例如，在一年内，一只起始价为100美元、收于110美元并支付2美元股息的股票的TSR为12%：（10+2）/100=12%。这里有什么问题呢？

计算多年间的TSR率需要对投资者如何处理他们收到的股息做出假设。TSR将买入并持有逻辑扩展到股息支付，并假设股东会将其再投资于公司股票：在给定的持有期内，TSR等于股票价格收益加上再投资于公司股票的股息产生的复合价值再除以起始股价。然而，股东很少将股息再投资于公司股票；因此，TSR的假设以一种脱离现实的方式强化了股票相对市场表现的效果。

假设一只股票支付了股息，其随后的表现低于市场平均水平，那么TSR将加剧该股票欠佳的表现，因为它假设股息将重新投资于该公司而不是表现更好的其他股票。相比之下，假设股东将对公司高回报股票进行再投资，市场表现优异者的TSR就会被夸大。然而，这种假设往往与股东的实际行为背道而驰，因为他们经常将股息重新分配到其他投资上。

TSR的问题还不止关于股息再投资的假设。更广泛的问题是，两种形式的现金分配——股息和回购——都被TSR错误地描述为价值创造的来源。但回购只是公司用来购买自己股票的现金分配。尽管进行回购的公司希望他们能够推动股价走高（部分通过释放信号来实现，即管理层确信股票被低估了），但回购并不能从根本上创造价值。它们更类似于对证券的投资。

尽管回购不会直接创造价值，但它们可以在股东之间转移，因为股价并不总是反映基本价值。当公司进行一项回购计划时，股东可以选择出售或不出售。如果一家公司在价格为90美元但基本价值为100美元时购买股票，则回购会将价值从出售的股东转移到非卖出的股东手里。相比之下，时机不当的回购（例如当基本价值为100美元时，公司以110美元购买其股票）则将价值从非卖家股东转移到卖家股东手里。

回购时机的好坏只能在事后确定，即在股票价格最终相对于市场上涨或下跌之后。TSR将这些时机好坏产生的结果与运营和战略决策混为一谈。在此过程中，TSR实际上是针对回购的时机以及管理者的战略和运营决策给予奖励或惩罚。

通过清除TSR中的上述失真的表现，我们的COSR指标克服了这些问题。首先，股息不再被假定再投资于公司的股票。相反，它们被假定为再投资于一个广义市场基准。这使我们能够对TSR进行二次调整：用于回购股票的现金也被假定为投资于广义市场基准。虽然TSR的第一个变化只是用一个更好的假设代替了关于股息再投资的错误假设，但第二个修改则更为重要。它想象了一个反事实的情况：用于回购的现金不被视为对证券的投资，而是被视为对股东的派息。

这其中的机制相对简单：要计算给定持有期的COSR，将期末股票价格、已再投资于标准普尔500指数的股息的复合价值，以及现在假设为再投资于标准普尔500指数但却用于回购的现金的复合价值相加，然后将该总和除以起始股价。对于TSR，所有股东价值都与股价走势有关。对于COSR，一些价值与股票的走势相关（开始价格和结束价格），但现金分配的表现与股票价格是不相关的。

要了解这些变化会产生多大的影响，不妨看看IBM的案例。其过去20年的TSR为132%，与标普500指数332%的回报率比相去甚远。简单地改变股息假设，假设将股息再投资于标普500指数，而不是IBM股票，投资者所持IBM股票的回报率就多出了额外的94%。根据回购的糟糕表现进行调整后，又多出了额外的237%，最终产生了463%的COSR。简而言之，TSR指标中的假设掩盖了IBM管理者在从业务中产生健康现金流方面的出色表现。

但TSR并不总是看起来比COSR差。例如，苹果公司2010年到2020年的TSR是令人瞠目结舌的1233%，但其COSR却是876%。这是因为TSR假设苹果公司在这十年中支付的股息被再投资于表现出色的股票，从而奖励了苹果公司。TSR还奖励了苹果适时的大规模回购。同样，对IBM在过去20年中每一年业绩的进一步分析表明，虽然其COSR在两个十年期间非常相似，但其TSR在前十年仅略高于其COSR，而在第二个十年则显著较低，这表明尽管经营业绩相当，但股息和回购极大地影响了其TSR。

TSR与COSR的区别

COSR和TSR因各公司的现金分配政策及其在特定时期内的市场表现而有所不同。当然，随着时间的推移，企业会调整他们的政策，让两者协调起来，但单独考虑它们各自的影响是很有意义的。

盈利不分配。对于不以股息或回购形式分配现金的公司，COSR和TSR没有区别。这通常见于成立时间短但高增长的公司。

派息。对于支付股息的公司，COSR和TSR的数字会有差异，这取决于其股票在支付股息后与市场基准的相对表现。假设股东将股息再投资于本公司股票，则市场表现出色的公司很可能TSR高于其COSR。在股票表现与市场同步的公司，这两种衡量标准之间将不会有差异。许多派息公司都较为成熟，其股东希望将股息再投资于高增长公司。对于此类公司，TSR强化了其较弱的股票表现，因此他们的COSR数字往往更高。

回购。在进行回购的公司，TSR和COSR存在差异，原因有两个。首先，无论公司是否善于安排回购时机，COSR都会与TSR不同，原因与派发股息公司的差异原因相同——在COSR下分配的现金获得的是替代性市场回报，而不是单一股票的回报。其次，在TSR情况下，管理人员执行回购的择时能力得到肯定，但在COSR中却没有。因此，具有良好择时能力和股价表现好的公司TSR将高于其COSR。相比之下，在回购时机不佳的公司，COSR通常会高于其TSR——因为COSR忽略了时间效应，并假设再投资于表现更好的基准投资组合。（见图例“了解COSR和TSR何时有差异”。）

证据

在标普500指数中的大多数公司，过去20年的COSR都比TSR更高，且波动更小，各行业都是如此。这表明大多数公司和行业的管理绩效质量都被热衷于回购的支出政策的影响所掩盖，他们对回购的热情就是一大特征。（参见图例“TSR低估了标普500成份股公司的经营表现”。）正如图例“确定TSR偏差的来源”所表明的那样，择时效应与股息效应相关：回购时机不佳的公司的TSR也会受到抑制，因为TSR会假设股东将股息再投资于公司自身表现不佳的股票。

我们可以通过这种分析方法来更深入地研究、比较同一个行业内的公司。在IT行业，一些公司（如IBM）的COSR高于TSR，这是因为回购活动的时机不当，以及假设股息以低比例产生复利。其他公司，如微软和苹果，TSR则高于COSR，因为回购时机有利，股息被假设以高比例产生复利。从这个意义上说，TSR放大了公司间运营绩效的差异，而COSR则让运营绩效与分配政策的复利效应完全隔离开来。

鉴于其现金分配的规模，制药业是一个特别引人注目的例子。由于现金分配有限，一些公司的COSR和TSR之间几乎没有区别［例如再生元（Regeneron）和福泰制药（Vertex）］。其他许多公司的COSR具有可比性，但TSR却大相径庭。以吉利德（Gilead）和礼来（Lilly）为例，它们的COSR非常相似。吉利德的TSR要低得多，反映出其糟糕的、破坏价值的回购记录；礼来公司很少进行回购。尽管礼来的股价表现在整个期间相对于股市而言并不良好，但其最终极其出色的表现意味着，那些年派发的可观股息大幅推高了其TSR。百健（Biogen）这方面的表现特别差，十年间的年均TSR比其COSR低3%，纯粹是因为回购时机不当。辉瑞（Pfizer）的COSR表现中等，TSR则表现较差。

通过比较TSR和COSR，我们可以就回购对长期投资者回报的影响进行总体评估——这个话题在过去十年曾引起激烈的争论。一些人认为回购是避免企业过度投资的一种方式，而另一些人则认为这是在欺骗长期投资者，甚至损害国家利益。

我们的分析着眼于过去20年标普500成份股公司的回购表现。我们发现，在这两个十年中，这些公司在回购时机上都不算成功，但在第二个十年中表现更糟糕，这表明回购已经被过度使用。

在最擅长挑选回购时机的公司，它们的年度TSR比COSR高出2%至3%；而在最不擅长择时的公司，它们的年度TSR比其COSR低7%至9%。根据我们的分析，回购表现最好的公司（如苹果、微软、英伟达和万事达等）已将其当前价值的30%重新分配给了没有出售的股东。回购表现最差的公司——包括埃克森美孚、富国银行和IBM——已从其长期股东手中转移走了超过1000亿美元的价值。重新分配的绝对值是惊人的。从2011年到2020年，所有标普500指数公司的长期股东损失的价值超过1万亿美元，如果排除苹果公司规模惊人的回购，损失总额将接近1.8万亿美元。

考虑回购绩效是否与运气或技能相关也有助益。将两者中的任一个剔除都不行，但管理者择时能力的持续存在形成了一个暗示。如果回购活动的择时基于技能，那么它会有点持久性。例如，我们可以查看两个时期（2001年至2010年和2011年至2020年），并询问在这两个十年或任一个十年内，标普500指数公司中有多大比例具有正向择时能力。如果是运气驱动结果，那么应该有25%的公司在两个时期都有积极的回购结果，两个时期都没有的为25%，只有一个时期有积极结果的比例为50%。但事实上，只有14%的公司在两个时期都有积极的正回购能力，44%的公司在两个时期都进行了负面效果的回购活动。当我们观察五年期时，我们得到了类似的结果。这表明经理人回购股票的时机选择很糟糕，而且一直如此，导致长期投资者蒙受了损失。

COSR也有问题吗？

在没有对其基本假设进行认真检查的情况下，TSR就得到了广泛应用。我们不应该在COSR上犯同样的错误。对COSR存在几种可能的反对意见，我们在此加以探讨：

管理者不应该因为他们的回购择时能力而受到赞扬吗？TSR中包括了由管理者把握（或错过）市场时机的能力所驱动的回报，但它并没有说明这些回报相对于经营业绩的重要性。例如，如果知道管理者是否因为做出不合时宜的回购决定而破坏很大比例的运营价值，那将是有益的。至少，在TSR之外再计算COSR可以让您更深入地了解经理的技能所在以及公司价值来自哪里。鉴于有证据表明管理人员择时能力很差，使用COSR而非TSR将减少管理人员尝试进行回购的动力。

COSR处理回购和分红的方法是否反映现实？COSR和TSR都不是完全反映现实的。TSR假设股息被再投资于股票本身，这与投资者的实际做法和管理者从公司分配出现金的决定背道而驰。COSR假设用于回购的现金作为股息分配，并与同样以这种方式分配的股息一起投资于合理的替代品种。鉴于现金分配实际上是公司外的分配，我们认为COSR的再投资假设更能反映现实。

在TSR和COSR之间进行选择的关键问题是，什么样的绩效应该作为奖励或惩罚管理者的依据？COSR明确消除了回购时机激励和股息再投资回报的错误分配，从而衡量管理者做出的战略和运营决策的影响。这是一种卓越的机制，可以将公司领导者的注意力集中在他们权限下最重要的事情上。

以COSR衡量的话，股东对外部股票的股息投资也被考虑在内。将两种不同的资产合到一项回报中难道不是错误的吗？不，我们的观点是，来自公司的现金分配实际上与公司本身是不同的，也应该不同对待。假定将股息再投资于股票实际上是一个奇怪的选择，因为事实上投资者会将股息中的现金重新部署到公司以外的最佳替代投资中。COSR反映了这一现实。

什么因素决定了COSR中使用的相关外部投资？选择什么投资的问题可能非常微妙。例如，可以考虑将其设为业内同行股票的投资组合。我们设计了一个广义市场指数，因为这是一个相当简单的解决方案。我们认为大股东和治理公司将集中在任何给定公司的合适投资机会上。

在这个对企业和管理者的期望不断抬升的时代，至关重要的是，我们判断公司业绩和设定管理层薪酬的指标不会被非价值创造因素和金融工程扭曲。绩效指标应将管理者的注意力集中在重要的方面，即核心运营上。COSR的采用有望带来对运营绩效的进一步重视，减少对金融工程和现金分配的依赖，让薪酬确定流程更为可信。

米希尔·德赛是哈佛商学院瑞穗金融集团教席金融学教授、哈佛法学院法学教授。马克·伊根是哈佛商学院金融学副教授。斯科特·梅菲尔德是哈佛商学院金融学高级讲师。

米希尔·德赛（Mihir Desai） 马克·伊根（Mark Egan）

斯科特·梅菲尔德（Scott Mayfield）| 文  

永年 | 译   刘隽 | 校   李源 | 编辑