哈佛商业评论

尽管私募公司在20世纪80年代背上了蓄意收购者的名声，但大多数私募公司都试图通过改善公司治理来提高其投资组合公司的业绩。

从历史上看，他们的商业模式是通过加强对企业集团内部基本遭到忽视的业务部门或者管理不善的私人公司（比如运转失灵的家族企业）的关注和监督来创造价值。可是，尽管“环境、社会和治理（environmental, social, and governance）”中的“治理（G）”从一开始就对私募行业十分重要，但“环境（E）”和“社会（S）”却几乎不存在。该行业一直满足于寻求回报，很少关注投资组合公司的长期可持续发展能力或者它们对社会的广泛影响。

对私募——以及对社会——而言，现在存在着一个巨大机会。私募已经远远走出了其在华尔街的领地，成为全球经济的主要参与者。2021年，该行业拥有6.3万亿美元的管理资产（相比之下，上市股票的资产约为90万亿美元）和接近2万亿美元的“干粉”（筹集到但尚未投资的资金）。预计到2026年，这些资产将超过11万亿美元。全世界大约有一万家私募公司，监管着大约4万家投资组合公司的2000多万名员工。一些最大的私募公司——阿波罗（Apollo）、百仕通（Blackstone）、凯雷（Carlyle）、殷拓（EQT Partners）、KKR和得州太平洋集团（TPG）——现在自身也公开上市了，因此承受着所有上市公司面临的同样压力。

由于该行业现在如此庞大，如果没有私募公司及其投资组合公司的积极参与，社会无法应对气候变化和其他重大挑战。除非这些挑战得到解决，否则私募行业，以及所有其他经济活动，都无法蓬勃发展。

为了更好地了解ESG对私募的影响以及该行业面临的机遇和挑战，我们对全球各地的100位人士进行了访谈。他们包括来自22个有限责任合伙人（limited partners, LPs）——养老基金、保险公司、主权财富基金、捐赠基金、富裕家庭和个人（公司用他们的钱进行投资）——以及来自39个普通合伙人（general partners, GPs）（他们为有限责任合伙人管理和投资资金）的行业专家和个人。（信息披露：我们中的一个人，罗伯特，担任KKR的可持续发展专家咨询委员会主席。维纳伊、戴维和贝内迪克特是该行业的顾问，包括在我们为撰写此文进行采访的几家公司担任顾问）。

我们发现，该行业的成员迟迟没有意识到ESG对其未来相关性、盈利能力甚至经营许可的重要性。私募面临着大量实质性的迫切挑战：投资组合公司的失业问题，存放资金的避税天堂选址，对私人监狱和其他有争议行业的投资，从上市公司购买石油和天然气资产（尤其是没有可信的计划来改善他们的可持续发展表现），向极右组织捐款，以及在收入不平等成为主要社会挑战的时候，为高级合伙人及其他员工支付巨额报酬——有时达数亿美元。不过，我们也了解到该行业为何具有充分的条件在可持续投资方面发挥带头作用——以及它如何能够加速ESG原则的采用。

为何现在看好私募？

在实施可持续发展议程的问题上，私募的商业模式相比上市股票的投资者具有明显的优势。从所有权和治理的角度来看，私募公司对其投资组合公司有实际的控制权，哪怕在它没有100%拥有一家公司的时候：它在董事会中有一名或多名代表，并对其他任职者有强有力的影响。它可以获得任何自己希望看到的财务与可持续性表现方面的信息——而上市公司的投资者只能看到公司报告的内容。最后，私募公司可以决定高管的报酬，并且可以解雇未能兑现业绩的CEO。“我们的投资模式——我们通常借此掌控了负责人职位，而且具有长远的眼光——以及我们的专业知识可以帮助我们的投资组合公司推进他们的ESG旅程。”百仕通ESG副主管伊丽莎白·刘易斯（Elizabeth Lewis）表示。

与上市公司相比，私募拥有的公司运营时间更长，这进一步促进了对ESG的关注。投资组合公司的平均持有期已经从行业早期的两年左右增加到如今的五年左右，这让普通合伙人和其精心挑选的CEO们有充足的时间进行投资，而不用密切关注季度财报电话会议。

当然，除非私募股权公司认为ESG符合长期盈利的利益，否则他们不太可能将其纳入管理，这就是为何他们之前长期忽略了这一点。但有迹象表明，这种心态正在迅速改变。责任投资原则（Principles for Responsible Investment, PRI）报告称，在过去的五年里，该网络签署方中的私募和风险资本经理人数量翻了两番，如今共有1090家。全球排名前10的普通合伙人中，有9家现在是PRI的成员。在世界100家最大私募公司中，70家位于美国，其中28家是PRI的签署方，13家在过去两年中签署了PRI——这证明了该行业发展速度之快。

有三种力量在推动这一行业中ESG的发展。首先，ESG对于有限责任合伙人和他们的受益人而言变得越加重要。最大的资产所有者——其中包括养老金基金和主权财富基金——日益关注气候变化和不平等在系统层面的影响。欧洲工商管理学院（INSEAD）的全球私募股权计划（Global Private Equity Initiative）最近对有限责任合伙人的调查发现，90%的有限责任合伙人会在其投资决策中考虑ESG，77%会将其作为选择普通合伙人的标准。许多有限责任合伙人正在开发更复杂的方法来评估他们普通合伙人的ESG能力，而有些正在帮助他们提高ESG能力。

比如，荷兰养老金投资者APG对全球75个普通合伙人投资了约360亿美元。从2016年开始，APG建立了一些程序，以引起其普通合伙人对可持续发展的更大关注。每年，它使用一个由30个问题组成的框架，对每个普通合伙人进行0到100分制的评分。对新的普通合伙人没有最低分数要求，但所有普通合伙人都必须每年报告他们正在做的事情，展示进展。做不到这一点会让未来的基金配置面临风险，不管这一普通合伙人的财务回报可能具有多么大的吸引力。对于对普通合伙人投资组合公司中的每一家都很重要的ESG问题，APG还会获取其关键业绩指标的年度报告。

另一家荷兰养老基金PGGM就私募责任投资发布了一份年度报告。它使用1-5的分制来评估普通合伙人。该基金不会将资金分配给那些得到1分的公司，但会分配资金给那些获得2分的公司，条件是它有理由认为这些公司会有改进。在一整年中，PGGM监测其普通合伙人的做法，并与他们就ESG问题进行接触。分数的分布生动地说明了PGGM的普通合伙人在ESG方面的进步程度：2016年，13%的普通合伙人评级为非常低或低，16%评级为高。2020年，这些百分比分别为3%和37%。

共同投资的兴起（即有限责任合伙人与普通合伙人一道直接对某一投资组合公司进行投资）开始增加普通合伙人关注ESG的压力。共同投资让有限责任合伙人可以直接获得投资组合公司的ESG业绩数据。机构有限责任合伙人协会（The Institutional Limited Partners Association）已经发布了一个ESG评估框架，以帮助有限责任合伙人评估和构建其普通合伙人的能力。

在这一行业内推动ESG的第二股力量来自许多有限责任合伙人和普通合伙人的信念，他们认为，如果私募股权要继续实现其历史上的高回报，ESG将不可或缺。哈佛商学院的乔治·塞拉费姆（George Serafeim）及其他人的研究表明，对ESG的关注可以导致在公共市场的出色表现。美国最大的养老金基金CalPERS以及TIAA的子公司Nuveen等有限责任合伙人认为，ESG与私募股权的相关性就像它与上市股票的相关性一样。“ESG对所有资产类别都很重要，”Nuveen责任投资全球主管埃米·奥布赖恩（Amy O’Brien）表示，“ESG与所有制结构无关。”

第三种力量是投资组合公司越来越认识到ESG问题的重要性。原因并不出人意料：反映在员工和客户偏好上的时代思潮变化；对气候变化重要性的认识日甚；社会对多元化、公平性和包容性的期待；来自大型上市公司（投资组合公司是其供应商）的压力；意识到上市公司对可持续发展的关注；通过可持续发展提升自身价值的机会；以及监管的不断加强。

这三股力量的汇合产生了强大的影响，尽管颇有几分违反直觉。与我们交谈的许多普通合伙人代表，尤其是那些对ESG很熟练的人表示，在与那些被多个普通合伙人盯上的潜在投资组合公司谈判时，对可持续发展的承诺是一个卖点和差异化因素。

是什么让ESG领域的领导者与众不同？

直到最近，私募股权中的ESG充其量不过是一种可选性的工作。当一个新基金开始募集时，有限责任合伙人会给普通合伙人一张表格——称为ESG尽职调查问卷——来填写。这种表格对每个普通合伙人来说都是独一无二的，而且通常很长，它很少对有限责任合伙人是否对该基金投资产生任何影响。它无非进行了归档，然后每个人都继续进行投资和赚钱的事情。

这种方法在不太熟练的普通合伙人和有限责任合伙人中仍然存在。可是，按加拿大养老金基金PSP投资公司负责关系、合伙及私募的首席董事总经理乔瓦尼·奥尔西（Giovanni Orsi）的话说：“五年前有明显的领先者和落伍者。今天，他们之间的差距正在缩小。”

ESG领域的领导者们有何不同做法？他们在三个方面变得更加熟练：（1）将ESG因素融入尽职调查、入职培训、持有期和退出策略；（2）提高可持续发展业绩报告的透明度；（3）评估和改善投资组合公司的ESG能力。

融合ESG。每一家目标公司或投资组合公司的业绩都要根据将影响价值创造的关键ESG问题进行评估。这意味着在尽职调查阶段，从罗列简短的“风险与合规”清单（来筛查出任何可能产生财务后果的明显问题）转向精细分析投资组合公司理解和管理事关其业务的ESG问题的程度。这种分析之后是与公司董事会（普通合伙人总是在董事会中有一个席位）及管理层合作，来提升公司业绩（通常是在普通合伙人的大力帮助之下）。

主要的普通合伙人在不断改进做法，将ESG考虑因素融入投资组合公司的管理。比如，除了在持有期期间监测和管理ESG风险外，阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）正在尝试对投资进行退出后分析，来确定ESG问题如何影响业绩，以及该公司如何可以将这些认知应用于未来的投资。阿波罗的全球ESG主管劳里·梅德利（Laurie Medley）表示：“我们正在开发一个模板，用来帮助我们对投资的ESG表现进行终生评估，我们将继续发展我们的方法。”

此前，私募中的投资决策人、交易完成后的资产监督人和负责可持续发展的人之间的分隔一直都很明显。在一些公司，随着交易团队接受ESG方面的培训，这种各自为政才变得不那么突出。比如，Investindustrial这家管理着120亿美元资产的公司派遣其交易团队和投资组合公司经理到纽约大学学习可持续发展认证课程。他们得到了内部环境和社会问题专家的支持。阿波罗、阿瑞斯资（Ares Capital）、贝恩资本（Bain Capital）、凯雷、殷拓、世代投资管理公司（Generation Investment Management）、IG4资本、Investindustrial、KKR、PAI Partners、TowerBrook和Verdane都向我们表示，他们正在创建一个程序，让交易团队更多了解ESG。

提高透明度。随着人们越来越多地认识到ESG表现有助于财务业绩，普通合伙人在收集ESG数据方面已经变得更加训练有素。他们通常按年甚至按季度从其投资组合公司收集一套标准的关键业绩指标。在某些情况下，关键业绩指标的数量从50到100个不等。现在的关键业绩指标报告几乎总是会纳入对公司财务业绩有重大影响的ESG问题。（比如，用水量与食品饮料公司的相关性大于与银行或科技公司的相关性）。管理着156亿美元资产的Triton公司自2014年以来就有了一个基于“3P”的报告系统：政策（policy）（它在ESG方面要采取什么措施），计划（program）（它实施该项政策的计划），和业绩（performance）（该计划在投资组合公司层面的实施情况）。该公司利用各种资源，包括可持续发展会计标准委员会（Sustainability Accounting Standards Board），在筛选投资和管理投资时确定重要的ESG问题。

普通合伙人和他们的有限责任合伙人之间的透明度也在增加。阿波罗公司12年来一直在向有限责任合伙人报告ESG。近年来，该公司的年度ESG报告在其网站上可以公开查看——这种做法现已被其他一些普通合伙人采用。一些有限责任合伙人开始要求在投资组合公司层面提供碳等ESG数据。

提升ESG表现。私募股权的商业模式让普通合伙人具备很强的能力，以多种方式帮助投资组合公司改善其ESG整合和报告行为，其中包括确定相关问题以及处理这些问题的最佳做法，提供衡量和报告工具，与其他投资组合公司进行基准比较，提供与内部和外部专家的接触机会，以及监测监管动向。

部分普通合伙人已经开发了一些方法来评估潜在投资组合公司的ESG复杂程度，并帮助他们改进实践。凯雷公司评估目标的程序从风险（环境、安全和健康问题的基本合规性）开始，进而到价值（从公司目前的商业模式和能力中获取），最后以成长性（如何进入新领域）结束。该公司的资源能够让投资组合公司在可持续发展方面的进步速度比它们凭借自身能力更快。

Triton的ESG负责人格雷姆·阿德斯（Graeme Ardus）向我们表示：“交易团队和投资组合公司可以看到，与‘Triton基准’相比，每项业务的表现如何。”该公司每月举行电话会议，与投资组合公司分享好的做法，并举办活动，CEO和其他高管在活动中会介绍他们在ESG方面的工作。Triton公司还有一个正式的年度ESG聚会，各公司可以在会上相互交流和学习。

我们采访的另一家领先企业是Nuveen公司，它既是一个普通合伙人，又是一个有限责任合伙人。作为有限责任合伙人，它有一个框架，对每个普通合伙人和它所投资的每只基金进行ESG评估。Nuveen还在基金和投资组合公司层面收集ESG数据，包括碳足迹和每项投资与联合国可持续发展目标（UN’s Sustainable Development Goals）——其中包括消除贫困和促进负责任的消费与生产——的一致性。然后，它在与私营公司的交往中使用这些能力。“许多私营公司面临的挑战，”奥布赖恩表示，“是缺乏能力和资源来进行ESG整合和报告。我们几乎就像公司的顾问。”

为了促进学习，Investindustrial五年来一直与其投资组合公司举行年度可持续发展会议。出席率很好地说明了私募领域里对可持续发展的兴趣如何在增加。“第一年，公司通常只派一个人——与可持续发展关系最密切的任何人，”Investindustrial的可持续发展负责人塞尔日·尤内（Serge Younes）表示，“在我们上一次虚拟会议上，我们有来自25家投资组合公司的200多人出席，包括首席执行官和首席财务官（CFO）等许多高级管理层成员。”

下一步该做什么？

尽管我们的访谈表明，私募行业正在采取（早该采取的）措施来采纳可持续发展议程，但仍有相当大的改进空间。以下是四项可能有益的举措。

标准化ESG报告。公司可以采用一种机制来简化和协调他们的投资组合公司向普通合伙人以及普通合伙人向有限责任合伙人报告的ESG数据。我们采访的每一个普通合伙人都有一套定制的关键业绩指标以及收集、分析和报告数据的方法。所有普通合伙人都认为某种程度的标准化十分有用。有多个普通合伙人的投资组合公司面临多种数据要求。同样，普通合伙人会从他们的有限责任合伙人那里收到各种不同的数据要求。

这方面已经取得了坚实的进展，首先是由CalPERS和凯雷领导的ESG数据整合项目（波士顿咨询集团是该项目的顾问）。他们召集了一批带头的有限责任合伙人和普通合伙人在六个ESG问题——范围1和范围2的温室气体排放、可再生能源、董事会多元化、工伤、净招聘和员工参与——以及每个问题的关键业绩指标上达成一致意见，所有这些都基于现有标准和框架。参与该项目的普通合伙人同意从他们的投资组合公司收集数据并提供给他们的有限责任合伙人。然后，这些数据将被匿名化，并输入一个数据库，用于基准对比目的。截至本文撰写时，该项目涵盖了100个全球普通合伙人和有限责任合伙人，代表了8.7万亿美元的管理资产和1400家投资组合公司。

该项目的负责人原来预计，在普通合伙人和有限责任合伙人之间达成协议会极其困难，因为人们有独特的数据需求，而且目前没有任何法规来强制实施标准。但是，ESG数据整合项目的快速参与表明，该行业已经准备好以更一致的方式迎接这一挑战。（即便如此，没有什么东西可以阻止普通合伙人或有限责任合伙人索取额外的数据。）其他集团也在研究类似的想法，包括PRI、刻瑞斯投资者网络（Ceres Investor Network）、气候变化机构投资者集团（Institutional Investors Group on Climate Change）和Initiative Climat International（iCI）。机构有限责任合伙人协会正在努力确保这些行动计划之间步调一致而不是彼此竞争。

做出净零承诺。鉴于这一资产类别的规模，私募行业需要做出那种“到2050年实现净零排放”的承诺，格拉斯哥净零排放金融联盟（Glasgow Financial Alliance for Net Zero）旗下的所有金融机构都在做出这一承诺。iCI正在为私募股权做重要的工作，该机构由五家法国私募股权公司于2015年发起，以帮助实现《巴黎气候变化协定》（Paris Agreement on Climate Change）的目标。在很大程度上，由于PRI的支持，iCI现在包括超过164个普通合伙人，代表超过2万亿美元的管理资产。2022年3月，KKR的可持续投资董事总经理伊丽莎白·西格（Elizabeth Seeger）被任命为北美分部的主席。iCI的成员致力于减少其投资组合公司的碳排放，并通过管理气候变化带来的风险和机会，力图确保长期可持续的财务业绩。然而，减少投资组合中的排放（普通合伙人可能只是抛弃肮脏的公司）与减少投资组合中某一公司的排放（普通合伙人可能帮助其走向绿色环保）之间存在着很大的区别。

提升多元化程度。这一行业需要提升其在多元化、公平性和包容性（DEI）方面的业绩记录。今天，私募股权仍然以白人和男性占主导地位，尤其是在交易团队中。不断有证据表明，一支更加多元化的员工队伍会带来业绩的提升。多元化在人才争夺战中也很重要。因此，它已成为有限责任合伙人管理其投资（以及他们自身）的头等问题，他们正在对其普通合伙人施加压力。令人鼓舞的是，一些普通合伙人已经认识到DEI的重要性。比如，EQT致力于建立真正多元化、性别平衡（至少40%是女性）的投资专业团队。为了证明其承诺的严肃性，EQT已经发行了一种信贷工具，如果EQT不能实现到2026年女性占比28%的短期目标，其利率将逐步提高。其他公司应该效仿其做法。

DEI标准也必须适用于投资组合公司。华盛顿州投资委员会（Washington State Investment Board）的可持续发展官员谢里·特雷克（Sherrie Trecker）表示：“普通合伙人有能力迅速改变董事会结构。这一点影响深远。我认为我们将看到这里的快速变化，特别是与上市股权相比。”凯雷公司的首席多元化、公平性和包容性官卡拉·赫兰德（Kara Helander）表示：“十年前对这个问题的关注较少，但今天DEI是我们投资组合公司的业务重点。”凯雷公司的目标是，其控制的投资组合公司的董事会成员中多元化占比至少达30%。由于这些董事会成员中有许多是凯雷的员工，该公司明白自己有义务提高自身的多元化水平。凯雷的CEO李揆晟（Kewsong Lee）负责领导DEI行动，并与凯雷的其他高管一起，通过DEI目标的设定让凯雷的所有同事都负起责任，并且举办有关减少无意识偏见的讨论，从而从最高层定下基调。

扩散财富。私募行业需要直接面对一个事实，即，它所创造的巨大财富分配不均。有限责任合伙人、普通合伙人和投资组合公司的高层管理人员比这些公司的其他员工受益更多。股权非常重要，即公司所有员工都参与到持有期所创造的价值中来。以TowerBrook公司2020年对CarTrawler的投资为例。CarTrawler是一家为全球旅游行业提供技术解决方案的公司。400名左右的员工全都获得了股份，这将使他们在离职时获得收益。同样，在KKR的许多投资中，它向最高管理层以外的员工提供大量的股权，并为他们提供基本的理财教育。

作为该行业对扩散财富有更广泛承诺的证据，19家私募公司已经动员了一批资产管理公司、金融服务公司、基金会和非营利组织，发起了非营利的“股权工程”。它的使命是“通过工作中的股权来增加繁荣”。它设定了一个雄心勃勃的目标，即到2030年为数十万新的持股员工——其中包括低收入员工和有色人种，他们几代人都被排除在这种财富创造机会之外——创造至少200亿美元。按照执行董事安娜-丽莎·米勒（Anna-Lisa Miller）的说法，“这场运动事关齐心协力创造未来……到时候雇主和雇员能够共赢。”

可以肯定的是，股权并不会在所有公司奏效。比如，在人员流动率很高的零售业，这会是一种无效的激励、奖励员工业绩的方式。

重要的因素——包括上市私募公司承受的社会压力、有限责任合伙人压力和股东压力——正在推动私募股权在ESG整合方面发挥带头作用。但这就足够了吗？私募公司必须致力于改变参与ESG的方式，从勾选行为转变为其存在的中心理由。尽管有最好的出发点，但该行业很容易迷失在ESG议程的杂草中，并且忘了其社会经营许可证并没有得到保证。

为了在未来取得成功，私募领导者必须公开、经常地谈论可持续价值创造的重要性。他们必须招募那些在最广泛意义上关心此事的人，而不是仅仅因为它可以赚大钱才加入这个行业。我们预见，该行业在不能完全接受ESG的情况下会有三个后果：它的社会合法性将日益受到攻击。它将不再能够提供其历史上的高回报。而且，它将无法发挥其潜力，帮助解决而非加剧环境、社会和治理问题。

罗伯特·埃克尔斯是牛津大学萨伊德商学院（Saïd Business School of the University of Oxford）的管理实践学客座教授，波士顿咨询集团的高级顾问。维纳伊·尚达尔是波士顿咨询集团的董事总经理及合伙人。戴维·扬是波士顿咨询集团的董事总经理及高级合伙人，亨德森研究所的研究员。贝内迪克特·蒙哥马利是波士顿咨询集团首席知识分析师。

罗伯特·埃克尔斯（Robert G. Eccles）

维纳伊·尚达尔（Vinay Shandal）

戴维·扬（David Young）

贝内迪克特·蒙哥马利（Benedicte Montgomery）| 文  

永年 | 译   时青靖 | 校   李源 | 编辑